Chọn lối đi riêng

Bộ phận Nghiên cứu Toàn cầu HSBC vừa công bố Báo cáo ASEAN Perspectives mới nhất với tựa đề “Fed một đường, ASEAN một nẻo?

Theo các chuyên gia nghiên cứu của HSBC, chính sách tiền tệ của các nước ASEAN có thể tách độc lập khỏi Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) tới đâu cũng quan trọng trong việc quyết định thời điểm cắt giảm lãi suất

Khi lạm phát giảm dần, vấn đề giảm lãi suất chính sách sẽ sớm được các ngân hàng trung ương ASEAN đưa ra thảo luận. Tuy nhiên, mấu chốt của cuộc tranh luận chính là liệu các ngân hàng trung ương ASEAN có thể tiến hành giảm trước Fed. Theo quan điểm của HSBC, tình hình sẽ khá đa dạng.

HSBC nhận thấy, ngay cả các nước ASEAN có thâm hụt tài khoản vãng lai cũng có động thái khác nhau. Ví dụ, HSBC tin rằng, Indonesia có thể cắt giảm lãi suất trước Fed vì lãi suất chính sách thực tế vốn đang cao hơn mức trước đại dịch trong khi tài khoản vãng lai của nước này đang ở vị thế thuận lợi hơn trước.

Tuy nhiên, Philippines lại không có mức độ tự do như vậy khi nói đến chính sách tiền tệ. Các điều kiện trong nước cần thêm thời gian để hạ nhiệt và ổn định, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng trung ương Philippines sẽ chỉ cắt giảm lãi suất sau khi Fed có động thái giảm lãi suất.

Giữa các nền kinh tế có thặng dư tài khoản vãng lai cũng không giống nhau. Tài khoản vãng lai của Malaysia nhiều khả năng sẽ trở lại mức trước đại dịch, giúp nước này có thêm tự do trước Fed. Với lạm phát trong vòng kiểm soát, HSBC cho rằng Malaysia sẽ giữ nguyên các lãi suất.

Thặng dư của Thái Lan nhiều khả năng sẽ thu hẹp hơn trước, buộc ngân hàng trung ương nước này phải giữ các lãi suất cao hơn mức trước đại dịch. Ngược lại, Singapore có dư địa để đưa ra động thái khác với Fed nhưng chúng tôi cho rằng chính sách tiền tệ sẽ chỉ được nới lỏng khi lạm phát cơ bản hạ nhiệt.

Việt Nam là một trường hợp đặc biệt. Các vấn đề trong nước được đặt nặng hơn so với các vấn đề bên ngoài. Vì vậy, Việt Nam đã cắt giảm lãi suất trước các nước ASEAN khác, tương lai có khả năng sẽ còn một đợt giảm nữa.

Tự do tiền tệ trước Fed sẽ ảnh hưởng đến thời điểm các ngân hàng trung ương ASEAN có thể cắt giảm lãi suất.  “Tự do chính sách tiền tệ. Vấn đề chúng tôi muốn nói ở đây không phải là nguyên tắc cốt lõi của tự do chính sách tiền tệ. Chúng tôi đang nói đến mấu chốt của vấn đề đối với các ngân hàng trung ương ASEAN chính là mức độ tự do trong chính sách tiền tệ mỗi nước có được trước Fed”, HSBC đưa ra nhận định.

Lãi suất chính sách thực tế và Fed

Dựa trên lãi suất chính sách thực tế, HSBC tin rằng, Indonesia có nhiều dư địa nhất để cắt giảm lãi suất chính sách còn Việt Nam và Philippines thì ngược lại.

Lãi suất chính sách thực tế - là lãi suất được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát – đóng vai trò lớn quyết định dòng vốn sẽ đi về đâu.

Lạm phát ở Philippines và Singapore vẫn duy trì ở mức cao. Nhưng ở hầu hết các nước ASEAN, HSBC cho rằng, lạm phát trong năm 2023 và 2024 sẽ ổn định trong phạm vi mục tiêu/phạm vi dự báo lạm phát tương ứng của từng thị trường do các đợt tăng lãi suất năm ngoái làm lạm phát hạ nhiệt. Điều này đặc biệt đúng với trường hợp của Indonesia và Malaysia.

HSBC cũng đưa ra dự đoán lạm phát sẽ tăng ở Thái Lan và Việt Nam đâu đó trong năm 2024, nhưng không đủ cao để kích thích tăng lãi suất. Chẳng hạn, chỉ số CPI ở Thái Lan hiện đang ở dưới mức mục tiêu 1-3% của BoT.

Dự báo lạm phát (% so với cùng kỳ năm trước) so với phạm vi phục tiêu/ phạm vi dự báo của ngân hàng trung ương

HSBC cho rằng, áp lực về giá do nhu cầu sẽ bắt đầu có ảnh hưởng khi du lịch phục hồi hoàn toàn. Tuy nhiên, áp lực này sẽ không thể đẩy lạm phát đủ cao để vượt trần mục tiêu của BoT. Đối với Việt Nam, HSBC kỳ vọng lạm phát sẽ tăng lên mức khoảng 3% trong nửa cuối năm 2024, thấp hơn nhiều so với ngưỡng 4,5% của NHNN.

Lãi suất này giảm mỗi lần ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất chính sách hoặc nếu lạm phát tăng lên. Vì vậy, nếu lãi suất chính sách thực tế của một thị trường bám quá sát với lãi suất chính sách thực tế của Fed (hoặc thậm chí thấp hơn), biên chính sách thực tế thu hẹp khiến dòng vốn chảy ra ngoài do nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác.

Với biên độ giữa lãi suất chính sách thực tế của Ngân hàng trung ương Indonesia (Bank of Indonesia - BI) và lãi suất thực tế của Fed hiện tại rộng hơn mức trước đại dịch, BI có dư địa để cắt giảm lãi suất sớm hơn. Thực tế, HSBC kỳ vọng BI bắt đầu chu kỳ nới lỏng ngay khi cảm nhận được lãi suất của Fed đã tới đỉnh, bắt đầu bằng một đợt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong quý IV/2023.

Ngược lại, các nền kinh tế ASEAN khác có lãi suất chính sách thực tế thấp hơn lãi suất của Fed.

Điều đó khiến các nước này dễ bị chảy vốn khi ngân hàng trung ương bắt đầu cắt giảm lãi suất chính sách và tách khỏi lộ trình của Fed. Điều đó đặc biệt đúng trong trường hợp của Philippines và Việt Nam, trong đó, Việt Nam đang trong quá trình cắt giảm lãi suất chính sách. Tuy nhiên, nếu xảy ra tình trạng vốn chảy mất thì sao? Tình trạng chảy vốn có thể sẽ nghiêm trọng tới mức nào hay ngay từ đầu đã ồ ạt luôn?

Nguy cơ chảy vốn và tài khoản vãng lai

Đáp án cho câu hỏi trên chính là chìa khóa để xác định thời điểm các ngân hàng trung ương có thể cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, theo HSBC, tự tách khỏi lộ trình của Fed quá sớm có thể dẫn đến tình trạng rút vốn ồ ạt và giảm tỷ giá đột ngột vì nhà đầu tư hướng đến lợi nhuận cao hơn.

Đây là vấn đề cốt lõi cần cân nhắc đối với các nhà làm chính sách tiền tệ, có lẽ chỉ sau lạm phát và tăng trưởng. Một điểm cần lưu ý là nếu không có gì thay đổi, chúng tôi dự báo Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất trong quý II/2024.

Gần đây, chúng ta đã chứng kiến ảnh hưởng nghiêm trọng khi một nước đưa ra động thái quá "lạc nhịp" với Fed. Từ tháng 6 tới tháng 11/2022, Fed đã không nương tay và triển khai liên tiếp bốn đợt tăng lãi suất 75 điểm cơ bản. Kết quả là một lượng lớn vốn đã chảy khỏi ASEAN. Các đồng nội tệ phải chịu áp lực. Ngoài ra lại còn những biến động liên quan đến lạm phát do tỷ giá hối đoái và thậm chí là sự ổn định tài chính. Các ngân hàng trung ương ASEAN cần bám sát Fed và các đợt tăng lãi suất, mặc dù mức độ ở mỗi nước một khác nhưng thực tế là vậy.

Câu chuyện của cả năm ngoái chủ yếu xoay quanh vấn đề làm sao để theo kịp Fed. Tuy nhiên, đến nửa sau của năm 2023, tình hình lạm phát lại đảo chiều – chủ yếu nhờ áp lực giảm lạm phát do kinh tế Trung Quốc đại lục suy giảm gây ra. Cắt giảm lãi suất giờ đang là vấn đề lớn tiếp theo cần quan tâm, vì vậy, để đánh giá sơ bộ được thời điểm diễn ra đợt cắt giảm, HSBC xem xét nền kinh tế nào có tự do chính sách tiền tệ nhất để có thể cắt giảm lãi suất sớm và tự tách mình độc lập khỏi Fed mà không xảy ra nguy cơ chảy vốn ồ ạt.

Tuy nhiên, theo các nhà nghiên cứu của HSBC, mức độ gián đoạn do chảy vốn nghiêm trọng tới đâu tùy thuộc vào mức độ độc lập của một nền kinh tế đối với vốn nước ngoài và khả năng giảm thiểu gián đoạn của ngân hàng trung ương.

“Đầu tiên, chúng ta cần xem xét phạm vi ảnh hưởng. Một điều hiển nhiên là khi nói đến vốn nước ngoài, các nền kinh tế ASEAN phụ thuộc rất nhiều vào Mỹ. Biểu đồ 3 cho thấy tất cả, ngoại trừ Singapore, có hơn một nửa đầu tư cổ phiếu và trái phiếu nước ngoài đến từ Mỹ. Tuy nhiên, tầm quan trọng của vốn nước ngoài đối với quy mô nền kinh tế cũng là vấn đề cần quan tâm. Biểu đồ 5 so sánh cán cân vãng lai trước đại dịch của mỗi nền kinh tế với dự báo của chúng tôi cho năm 2023 và 2024”, HSBC lý giải.

Biểu dồ 14: Tăng trưởng tín dụng Việt Nam đang giảm và chưa chạm đáy (Nguồn: HSBC)

Vị thế tài khoản vãng lai của Singapore, Malaysia và Việt Nam sẽ mang lại một chút tự do về chính sách tiền tệ. Với những nước có thặng dư tài khoản vãng lai, tất cả đều có nhiều tự do hơn trong chính sách tiền tệ so với Philippines. Nhưng mức độ tự do ở mỗi nước một khác. Khác với Malaysia và Singapore, tự do về chính sách tiền tệ của Thái Lan đã giảm bớt so với trước. HSBC kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Thái Lan sẽ giữ lãi suất cao hơn mức trước đại dịch ở mức 2,25% ít nhất là đến năm 2025. Ngược lại, Việt Nam lại may mắn chứng kiến đồng VND ổn định nhờ cải thiện tình hình tài khoản vãng lai.

Quan ngại về tín dụng

Xét trong bối cảnh trong nước, nếu lãi suất chính sách ảnh hưởng tín dụng thì có thể kích thích cắt giảm lãi suất. Điều đó đối lập với nội dung nêu trên, phần nói về những biến động tài chính do tiền tệ mất giá mạnh trước các động thái thắt chặt của Fed.

Cho đến nay, hầu hết các nền kinh tế ASEAN không vội vàng cắt giảm lãi suất do chỉ số tín dụng gia tăng. Mặc dù biên độ chênh lệch CDS kỳ hạn 5 năm ít nhiều đang tăng lên trên khắp ASEAN, nhưng không tăng đến mức đáng lo ngại, đặc biệt nếu chúng ta so với mức tăng khi bắt đầu khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tựu trung lại, tình hình có vẻ đang tốt.

Nhưng Việt Nam đang trong giai đoạn suy giảm tín dụng, đây là một khó khăn khác đối với tăng trưởng. Biểu đồ 14 cho thấy tăng trưởng tín dụng đã giảm kể từ tháng 11/2022 và vẫn chưa chạm đáy. Để giải quyết tình trạng này, NHNN đã nhanh chóng cắt giảm lãi suất, động thái này ngay lập tức khiến lãi suất thị trường tiền tệ thấp đi

Việt Nam và Philippines đều có những mối lo ngại rõ rệt trong nước – nhưng vì những lý do trái ngược nhau. Việt Nam đồng thời phải đối mặt với suy thoái thương mại và tín dụng suy giảm. Do đó, tăng trưởng đã chậm lại và NHNN đã nhanh chóng cắt giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế.

Mặt khác, Philippines vẫn có thể cần hạ nhiệt thêm một chút để giảm lạm phát và duy trì cân bằng trong nước (tiết kiệm = đầu tư). Singapore cũng vậy, ở một mức độ nhất định, bị hạn chế bởi lạm phát cao và có thể cần phải thắt chặt tiền tệ trong một thời gian. HSBC kỳ vọng, MAS sẽ chỉ nới lỏng chính sách tiền tệ trong quý II/2024.