AI được kỳ vọng trở thành động lực tăng trưởng mới của VNG

Phía sau mức lãi kỷ lục

Công ty cổ phần Tập đoàn VNG (UPCoM: VNZ) vừa công bố kết quả kinh doanh hợp nhất quý II/2026 với doanh thu thuần 3.087 tỷ đồng, tăng 26% so với cùng kỳ. Lợi nhuận trước thuế đạt 528 tỷ đồng, tăng 701% so với mức 66 tỷ đồng cùng kỳ năm 2025 và là mức cao nhất theo quý kể từ khi VNZ giao dịch trên UPCoM cuối năm 2022. Lợi nhuận sau thuế đạt 466 tỷ đồng, gấp gần 32 lần con số 14,6 tỷ đồng cùng kỳ.

Nhìn bề ngoài, đây là một quý kinh doanh thành công. Tuy nhiên, báo cáo tài chính cho thấy mức lợi nhuận kỷ lục không hoàn toàn đến từ hoạt động thường xuyên.

Theo giải trình của VNG, việc kiểm soát chi phí hiệu quả giúp tổng chi phí hoạt động chỉ tăng 18%, thấp hơn mức tăng 26% của doanh thu thuần, qua đó đóng góp khoảng 216 tỷ đồng vào mức tăng lợi nhuận cốt lõi. Phần tăng còn lại chủ yếu đến từ doanh thu tài chính đột biến.

Khoản thu này xuất hiện cùng thời điểm VNG tái cơ cấu sở hữu tại VNG Data Center. Theo báo cáo tài chính quý I/2026, VNG đã giảm tỷ lệ sở hữu tại đơn vị này xuống 49%, chuyển VNG Data Center từ công ty con thành công ty liên kết. Đối tác nước ngoài hiện nắm 49% cổ phần tại doanh nghiệp mang tên STT VNG Ho Chi Minh City 1, trong khuôn khổ hợp tác với ST Telemedia Global Data Centres (STT GDC) từ thương vụ hoàn tất cuối năm 2024.

Theo hồ sơ F-1 VNG Limited nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) tháng 8/2023, Tencent và Ant Group nắm tổng cộng khoảng 26% quyền biểu quyết. VNG rút hồ sơ IPO vào tháng 1/2024 và chưa công bố thông tin mới xác nhận tỷ lệ sở hữu này có thay đổi hay không.

Trong quý II, doanh thu tài chính của VNG tăng lên gần 359 tỷ đồng, gấp 5,2 lần cùng kỳ, chủ yếu nhờ khoản lãi khoảng 319 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng một phần sở hữu tại VNG Data Center.

Khoản lãi này đã được thể hiện trong báo cáo tài chính, nhưng mang tính chất một lần và khó lặp lại. Vì vậy, khi đánh giá chất lượng lợi nhuận của VNG, nhà đầu tư cần tách phần thu nhập bất thường khỏi kết quả hoạt động cốt lõi.

Việc giảm sở hữu tại doanh nghiệp vận hành trung tâm dữ liệu diễn ra đúng lúc AI trở thành cuộc đua đầu tư lớn của ngành công nghệ toàn cầu, với nhu cầu rất cao về hạ tầng tính toán.

Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp công nghệ hiện không còn lựa chọn sở hữu toàn bộ hạ tầng. Thay vào đó, họ tập trung nguồn lực vào
nền tảng, phần mềm, dữ liệu và dịch vụ AI, đồng thời sử dụng năng lực của các nhà cung cấp hạ tầng chuyên biệt hoặc dịch vụ điện toán đám mây.

Theo hướng này, việc giảm sở hữu tại VNG Data Center có thể là một phần trong chiến lược tái cơ cấu danh mục, giúp VNG giải phóng nguồn vốn khỏi tài sản có vòng đời đầu tư dài để tập trung vào những lĩnh vực tạo giá trị cao hơn.

Tổng giám đốc VNG Kelly Wong cho biết, các mảng kinh doanh cốt lõi tăng trưởng tích cực nhờ nâng cao hiệu quả vận hành và ứng dụng sâu AI. Ông cũng kỳ vọng công nghệ này sẽ tạo đột phá cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Sau hơn hai thập kỷ, trò chơi trực tuyến vẫn là nền tảng tài chính quan trọng nhất của VNG. Trong quý II, bookings của mảng này đạt 2.359 tỷ đồng, tăng 22%, với gần 62 triệu người dùng hoạt động hàng quý. Mảng trò chơi trực tuyến hiện đóng góp hơn 75% doanh thu hợp nhất.

Trong khi đó, doanh thu Zalo và AI đạt 639 tỷ đồng, tăng 63%; Zalopay đạt 241 tỷ đồng, tăng 90%; GreenNode, mảng hạ tầng AI Cloud, đạt 144 tỷ đồng, trong đó doanh thu AI Cloud tăng 271%.

Các con số cho thấy, những mảng kinh doanh gắn với AI đang tăng trưởng nhanh, nhưng nguồn thu của VNG vẫn chủ yếu đến từ hoạt động truyền thống. AI mới ở giai đoạn đầu thương mại hóa và chưa trở thành một trụ cột doanh thu độc lập.

Tại Đại hội đồng cổ đông thường niên năm 2026, ban lãnh đạo VNG cũng phải trả lời chất vấn về việc chủ động cắt giảm khoảng 6 triệu tài khoản game ít hoạt động, chuyển trọng tâm từ mở rộng quy mô sang nâng cao chất lượng người dùng và biên lợi nhuận.

Đây là thay đổi chiến lược đáng chú ý, nhưng cũng đặt ra vấn đề cần theo dõi. Khi mảng đóng góp hơn ba phần tư doanh thu chủ động thu hẹp số lượng người dùng, tăng trưởng doanh thu game trong các quý tới có thể chịu áp lực, dù hiệu quả kinh doanh được cải thiện.

Bài toán chất lượng lợi nhuận

Với doanh nghiệp công nghệ, một quý lãi lớn chưa đủ để khẳng định chu kỳ tăng trưởng mới. Điều nhà đầu tư quan tâm hơn là lợi nhuận từ hoạt động thường xuyên có duy trì ổn định hay không và các khoản thu nhập một lần đóng vai trò hỗ trợ hay quyết định kết quả kinh doanh.

Hoạt động cốt lõi của VNG đang phát tín hiệu tích cực khi doanh thu tăng hai chữ số, mảng trò chơi trực tuyến duy trì sức hút, còn hệ sinh thái Zalo và AI tiếp tục mở rộng. Tuy nhiên, mức lợi nhuận đột biến trong quý II vẫn chịu tác động đáng kể từ khoản thu nhập tài chính ngoài hoạt động chính.

Những quý tiếp theo sẽ là phép thử quan trọng. Nếu VNG duy trì được lợi nhuận cao mà không còn các khoản thu bất thường, doanh nghiệp sẽ có cơ sở thuyết phục hơn để khẳng định một chu kỳ tăng trưởng thực chất.

Bức tranh tài chính của VNG cũng còn một số điểm cần lưu ý. Đòn bẩy tài chính vẫn ở mức cao, với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu trong quý I/2026 vượt 15 lần. Dòng tiền kinh doanh có thời điểm âm dù doanh nghiệp báo lãi, cho thấy sự cải thiện của lợi nhuận kế toán chưa đồng nghĩa sức khỏe dòng tiền đã vững chắc tương ứng.

AI hiện vẫn là câu chuyện kỳ vọng nhiều hơn là nguồn tiền đã được chứng minh. Do VNG chưa tách riêng doanh thu và lợi nhuận từ AI khỏi mảng Zalo, nhà đầu tư khó đánh giá chính xác hiệu quả thương mại của lĩnh vực này.

Giá cổ phiếu VNZ vì vậy phụ thuộc đáng kể vào khả năng AI Cloud của GreenNode thành công về thương mại, cũng như triển vọng niêm yết quốc tế. Nói cách khác, một phần lớn giá trị của doanh nghiệp đang được thị trường đánh giá dựa trên kỳ vọng chiến lược.

Chi phí hạ tầng AI cũng là một rủi ro cần tính đến. VNG từng cùng các doanh nghiệp viễn thông và công nghệ lớn kiến nghị về khung giá điện trong bối cảnh chi phí vận hành trung tâm dữ liệu có thể tăng mạnh.

Một yếu tố khác là cơ cấu sở hữu. VNG hiện được kiểm soát bởi VNG Limited, pháp nhân thành lập tại Cayman Islands từ năm 2022. Đơn vị này nắm khoảng 49% cổ phần nhưng sở hữu hơn 61% quyền biểu quyết sau khi loại trừ cổ phiếu quỹ.

Đây không phải thay đổi mới phát sinh trong quý II, nhưng là thông tin nhà đầu tư cần nắm rõ khi đánh giá quyền chi phối thực chất tại VNG.

AI cần chứng minh bằng doanh thu

Lũy kế 6 tháng đầu năm, VNG ghi nhận lợi nhuận trước thuế khoảng 700 tỷ đồng, tăng 534% so với cùng kỳ và vượt xa kế hoạch 300-450 tỷ đồng cho cả năm được Đại hội đồng cổ đông thông qua vào tháng 6/2026.

Đây cũng là lần đầu tiên VNG đặt mục tiêu có lãi cả năm kể từ khi giao dịch trên UPCoM. Nếu duy trì kết quả tích cực trong nửa cuối năm, doanh nghiệp nhiều khả năng sẽ chấm dứt chuỗi thua lỗ kéo dài từ năm 2021.

Kết quả quý II không chỉ đánh dấu kỷ lục lợi nhuận mà còn cho thấy VNG đang tái phân bổ nguồn lực, từ đầu tư dàn trải sang tập trung vào những lĩnh vực có khả năng tạo tăng trưởng dài hạn.

Năm 2022, khi làn sóng AI tạo sinh chưa bùng nổ, VNG đã bắt đầu tăng tốc đầu tư vào lĩnh vực này. Bốn năm sau, AI xuất hiện trong hầu hết phát biểu chiến lược của ban lãnh đạo. Tuy nhiên, báo cáo tài chính mới nhất vẫn chưa trả lời rõ câu hỏi: AI đã thực sự tạo ra lợi nhuận hay vẫn là khoản đầu tư cho tương lai?

Tại Đại hội đồng cổ đông thường niên ngày 6/6/2026, Chủ tịch HĐQT Lê Hồng Minh công bố định vị chiến lược mới: “Kiến tạo hệ sinh thái số Việt Nam trong kỷ nguyên AI”, dựa trên nền tảng hơn hai thập kỷ phát triển hệ sinh thái số.

Ông Lê Hồng Minh thẳng thắn chỉ ra rằng dù AI được nhắc đến rộng rãi, quá trình ứng dụng công nghệ này mới chỉ bắt đầu. Theo ông, VNG sẽ tiếp tục kiên định với hướng đi đã lựa chọn trong một khoảng thời gian đủ dài.

Khi cổ đông đặt câu hỏi về việc thị giá VNZ chưa tương xứng với vị thế doanh nghiệp, Chủ tịch VNG cũng thừa nhận giá cổ phiếu hiện chưa phản ánh đúng giá trị thực. Điều này phần nào cho thấy khoảng cách giữa câu chuyện chiến lược AI và cách thị trường định giá doanh nghiệp.

Định hướng AI đã được VNG hiện thực hóa qua nhiều sản phẩm và hoạt động như trợ lý AI cho Zalo, mô hình ngôn ngữ tiếng Việt, GreenNode, ứng dụng AI vào phát triển trò chơi, chăm sóc khách hàng và tối ưu vận hành.

Tuy nhiên, VNG vẫn gộp doanh thu Zalo với các nền tảng AI và chưa công bố riêng hiệu quả kinh doanh của GreenNode hay dịch vụ AI dành cho doanh nghiệp. Vì vậy, nhà đầu tư khó xác định AI đã tạo doanh thu thực chất hay chủ yếu giúp nâng cao trải nghiệm và tiết giảm chi phí.

Với VNG, bài toán không chỉ là đầu tư bao nhiêu cho AI, mà là khi nào lĩnh vực này đủ lớn để trở thành trụ cột doanh thu, trong bối cảnh doanh nghiệp còn đối mặt với rủi ro về đòn bẩy tài chính, chi phí hạ tầng và các khoản thu nhập bất thường.

Sau bốn năm chuẩn bị, thị trường cần nhiều hơn những tuyên bố về tầm nhìn. Doanh thu, khách hàng, biên lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng của từng sản phẩm sẽ là thước đo rõ nhất để chứng minh AI có thể trở thành động cơ tăng trưởng mới của VNG.