Nhưng, phân tích từ bài viết này sẽ chỉ ra, những tác động của Nghị định tới thị trường trái phiếu không hề giống như đánh giá của FiinGroup.

Nhiều nhà đầu tư đã không thể tìm hiểu đầy đủ rủi ro do một tỷ lệ lớn trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ được phân phối qua hệ thống ngân hàng

Nhìn lại sự phát triển và những rủi ro của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trong chiến lược phát triển thị trường vốn, Chính phủ luôn nhấn mạnh phải phát triển thị trường chứng khoán để huy động vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế, từng bước giảm sức ép cung cấp vốn của hệ thống ngân hàng. Từ định hướng đó, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành các quy định giảm dần tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn để ngân hàng thương mại thực hiện các chức năng của thị trường tiền tệ, trung gian thanh toán và dịch vụ ngân hàng.

Chủ thể quan trọng nhất của thị trường vốn là Bộ Tài chính đã tham mưu xây dựng và Quốc hội ban hành Luật Chứng khoán (sửa đổi), làm cơ sở để ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, ngày 31/12/2020 (gọi tắt là Nghị định 153) nhằm tạo khung pháp lý phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), tạo thêm kênh huy động vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế.

Sau Nghị định 153, kênh TPDN đã phát triển mạnh. Tổng dư nợ TPDN đến cuối năm 2021 ước đạt gần 1,4 triệu tỷ đồng (trong đó có khoảng 600.000 tỷ đồng của các doanh nghiệp tài chính: ngân hàng, công ty tài chính, công ty chứng khoán). Tổng huy động qua kênh TPDN đạt gần 12% tổng dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế. Do phát triển nhanh và quy định của pháp luật còn những hạn chế nhất định, nên đã xuất hiện rủi ro từ 4 cấu trúc quan trọng nhất trong hệ sinh thái của thị trường trái phiếu.

Thứ nhất, là Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán nhà nước, mặc dù liên tục phát đi những cảnh báo trước những rủi ro về sự phát triển quá nóng của kênh trái phiếu riêng lẻ, nhưng không thể không thừa nhận, những đổ vỡ trong thời gian qua là do sự thiếu giám sát và răn đe kịp thời của cơ quan quản lý.

Thứ hai, về nguồn cung trái phiếu phát hành riêng lẻ: nhiều tổ chức phát hành là doanh nghiệp công cụ (không có doanh thu, gần như không hoạt động, không có tài sản đảm bảo hoặc tài sản đảm bảo được định giá chưa hợp lý; doanh nghiệp mới thành lập và vốn chủ sở hữu chỉ là vốn khống cũng mặc sức phát hành trái phiếu riêng lẻ; chất lượng các báo cáo tài chính doanh nghiệp, mặc dù được kiểm toán, nhưng rất không đáng tin cậy.

Thứ ba, về nhóm nhà đầu tư: do một tỷ lệ lớn TPDN phát hành riêng lẻ được phân phối qua hệ thống ngân hàng, nên nhiều nhà đầu tư không hiểu đầy đủ rủi ro, mà cứ nghĩ an toàn như gửi tiền tiết kiệm ngân hàng; nhiều nhà đầu tư hầu như không biết gì về tổ chức phát hành, không tìm hiểu, hoặc không được cung cấp đầy đủ thông tin về tổ chức phát hành, không đủ hiểu biết để đánh giá chất lượng trái phiếu, khả năng trả lãi và trả lại vốn gốc của tổ chức phát hành.

Thứ tư, là nhóm các tổ chức trung gian. Nhiều tổ chức trung gian khi thực hiện cung cấp dịch vụ liên quan đến phát hành trái phiếu riêng lẻ có thể vì lợi ích mà không thực hiện đúng, đầy đủ vai trò, trách nhiệm trong công tác thẩm định hồ sơ, dẫn đến chào bán các TPDN phát hành riêng lẻ chất lượng kém cho nhà đầu tư.

Từ những bất cập trên, Bộ Tài chính đã rà soát, sửa đổi Nghị định 153 và trình Chính phủ ban hành mới Nghị định số 65/2022/NĐ-CP, có hiệu lực từ ngày 16/9/2022 (gọi tắt là Nghị định 65).

Tư duy bao bọc, cấm đoán chi phối phần lớn Nghị định 65

Mục đích phát triển thị trường trái phiếu là để giảm gánh nặng huy động vốn và cho vay khỏi hệ thống ngân hàng. Nhưng có khả năng, tầng tầng lớp lớp quy định về phía cầu và phía cung của thị trường khiến mục tiêu này khó đạt. Nghị định 65 được thiết kế theo cách “tung một mẻ lưới” tóm gọn hết cá lớn, cá bé. Một ví dụ nhỏ trong số đó là quy định tăng mệnh giá trái phiếu từ 100.000 đồng lên 100 triệu đồng.

Mục đích phát triển thị trường trái phiếu là để giảm gánh nặng huy động vốn và cho vay khỏi hệ thống ngân hàng. Nhưng có khả năng, tầng tầng lớp lớp các quy định về phía cầu và phía cung của thị trường khiến mục tiêu này khó đạt được.

Điều này có thể đặt những người tiết kiệm ở phân khúc ngách, chẳng hạn, họ đang có sổ tiết kiệm vài chục triệu đồng, thì chỉ còn đường duy nhất đem tiền gửi ngân hàng. Có lẽ, cơ quan quản lý có ý định đưa những người tiết kiệm phân khúc ngách đem tiền đầu tư vào các định chế đầu tư chuyên nghiệp khác, giống các nền kinh tế phát triển? Đây là ước mơ quá xa vời. Điều mà ngay cả những nước có thị trường trái phiếu phát triển mạnh hàng đầu khu vực như Malaysia còn chưa làm được.

Vấn đề lớn nhất của Nghị định 65 là quan điểm của cơ quan quản lý chưa hợp lý và phù hợp với bối cảnh, định hướng khuyến khích phát triển thị trường chứng khoán, mà cứ thấy có rủi ro là siết toàn diện, với danh nghĩa bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân.

Bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhưng vẫn phải cho họ cơ hội lựa chọn kênh đầu tư và tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường. Trong một thị trường phát triển cao, quy định như Nghị định 65 có thể phù hợp. Nhưng ở giai đoạn phát triển ban đầu như thị trường Việt Nam, thì cần tính linh hoạt nhiều hơn.

Ở nhiều nền kinh tế mới nổi, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quy định rất rõ năng lực của tổ chức phát hành, các yêu cầu công bố thông tin, các tiêu chí đăng ký và phê duyệt phát hành. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, các quy định phát hành riêng lẻ được điều chỉnh cho phù hợp với các loại hình nhà đầu tư khác nhau.

Chẳng hạn, nhà đầu tư tổ chức, cá nhân “thông thái” có giá trị ròng cao sẽ tự chịu trách nhiệm là chính (không yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với phát hành riêng lẻ), phần còn lại là các nhà đầu tư có nguồn tiết kiệm thấp sẽ nhận được mức độ bảo vệ cao hơn. Dựa trên các cấp độ chuyên môn lành nghề và điều kiện khác nhau, yêu cầu các mức độ bảo vệ cũng sẽ khác nhau đối với từng nhóm nhà đầu tư.

Trong khi đó, để thuận tiện cho cơ quan quản lý, Nghị định 65 lại thiết kế chính sách theo hướng tất cả nhà đầu tư đều được bảo vệ như nhau và tất cả công ty phát hành đều “xấu” giống nhau (one-size-fits-all).

Chẳng hạn, đã là nhà đầu tư chuyên nghiệp, mà cứ 3 tháng hoặc 12 tháng phải xác nhận lại 1 lần. Như vậy, sẽ xảy ra tình trạng hôm nay là nhà đầu tư chuyên nghiệp, nhưng sang ngày mai trở thành nghiệp dư.

Những điểm nêu trên không hề giống như đánh giá của FiinGroup, rằng Nghị định 65 phù hợp với thông lệ quốc tế về trái phiếu. Thị trường trái phiếu đa dạng và phức tạp hơn nhiều so với thị trường cổ phiếu, nên trên thế giới không hề tồn tại cái gọi là “thông lệ quốc tế” về trái phiếu. Nếu có, chỉ có thể gọi là “thông lệ tốt” cho từng khu vực thị trường.

Một vài đề xuất

Theo Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS), thế giới đang ở bản lề thay đổi của lịch sử. Bất ổn địa chính trị và những đứt gãy trong nguồn cung toàn cầu sẽ dẫn đến môi trường lạm phát cao dai dẳng thay vì chỉ là tạm thời như cách nghĩ truyền thống. Các ngân hàng trung ương trên toàn cầu sẽ không còn thoải mái điều hành chính sách tiền tệ trong môi trường lạm phát thấp 2 - 4% như 3 thập kỷ qua. Chắc chắn, Việt Nam không là ngoại lệ.

Do đó, về mặt chiến lược, Chính phủ cần chuẩn bị kịch bản ứng phó kịp thời. Rủi ro bất ổn định hệ thống tài chính sẽ rất lớn trong bối cảnh dư nợ của các ngân hàng thương mại đã xấp xỉ 12 triệu tỷ đồng, bằng 125% GDP. Nền kinh tế cần thoát ra càng sớm càng tốt “bẫy tín dụng ngân hàng” bằng việc thúc đẩy phát triển nhanh, linh hoạt, an toàn và hiệu quả thị trường vốn.

Sau đây là một số giải pháp trước mắt đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Thứ nhất, về phía các cơ quan quản lý thị trường, để phát triển thị trường trái phiếu, các cơ quan quản lý cần nhận thức “đúng” tầm quan trọng tính toàn vẹn của thị trường trái phiếu. Thị trường vốn không chỉ là nơi để khớp cung và cầu chứng khoán. Thị trường trái phiếu muốn trưởng thành và phát triển, đương nhiên, phải trải qua nhiều thất bại và khủng hoảng. Các biện pháp giảm thiểu khiếm khuyết của thị trường là cần thiết để những người tham gia thị trường có thể tự tin giao dịch.

Thị trường cần phải công bằng, lành mạnh và nó không được cho phép bất kỳ hành vi thao túng, thông tin sai lệch hoặc giao dịch nội gián nào. Tất cả giao dịch phải được thực hiện an toàn và việc chuyển nhượng quyền sở hữu thông qua thị trường phải được bảo vệ. Khi có “hỏng hóc”, phải giải quyết công bằng, nhanh chóng. Các quy định phải được thể chế hóa và thấm sâu vào thị trường, chứ không thể thay đổi bằng hết nghị định này đến nghị định khác.

Thứ hai, về phía cung: rà soát các quy định theo hướng tăng chất lượng hàng hóa. Khuyến nghị nên phân nhóm:

- Doanh nghiệp có quy mô lớn, có thương hiệu, uy tín, công ty đại chúng, công ty niêm yết khi phát hành riêng lẻ nên được phép chào bán cho nhà đầu tư cá nhân.

- Doanh nghiệp công cụ (bình phong): khi phát hành trái phiếu riêng lẻ tuyệt đối không được chào bán, phân phối cho nhà đầu tư cá nhân.

Thứ ba, về phía cầu: tạo cơ hội công bằng cho các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận và đầu tư, tương tự các kênh đầu tư khác (cổ phiếu, bất động sản). Do vậy, cần xem lại khái niệm nhà đầu tư chuyên nghiệp, đặc biệt là quy định giá trị danh mục chứng khoán niêm yết bình quân 6 tháng gần nhất tối thiểu 2 tỷ đồng và giấy xác nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ có giá trị 3 tháng.

Thứ tư, về các tổ chức trung gian: tăng cường vai trò, trách nhiệm và chế tài mang tính răn đe cao nhất đối với các tổ chức trung gian. Riêng đối với xếp hạng tín nhiệm, trong khu vực ASEAN +3 (Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản), ngoại trừ Việt Nam, không có nước nào quy định bắt buộc xếp hạng tín nhiệm phát hành riêng lẻ. Cần khuyến khích sử dụng các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế để tăng tính cạnh tranh với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nội địa. Thậm chí, có thể ban hành luật xếp hạng tín nhiệm để tránh tình trạng mua bán xếp hạng tín nhiệm tràn lan như Trung Quốc đang trải qua.