Biểu đồ Dòng tiền kinh doanh của REE.

Dòng tiền kinh doanh âm nặng

Tại báo cáo lưu chuyển tiền tệ hợp nhất quý III/2019 của REE, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm tới hơn 538 tỷ đồng, tăng đột biến so với mức âm chỉ 77,9 tỷ đồng cùng kỳ năm trước. Việc âm dòng tiền của REE dễ làm nhà đầu tư bị phân tán sự chú ý, làm mờ đi đáng kể mối quan tâm đến thành quả lợi nhuận mà doanh nghiệp này vừa đạt được trong quý III/2019.

Cụ thể, theo kết quả kinh doanh, doanh thu thuần hợp nhất quý III/2019 đạt 1.227 tỷ đồng, tăng 2,8% so với cùng kỳ; lợi nhuận sau thuế quý III đạt 413,7 tỷ đồng, tăng 32,4% so với quý III năm ngoái.

Tăng trưởng lợi nhuận của REE trong quý III/2019 đã phần nào bù đắp cho sự sa sút kinh doanh của doanh nghiệp này trong quý liền kề trước đó. Lợi nhuận tăng cao đến từ đà phục hồi kinh doanh của mảng điện nước (lợi nhuận mảng điện nước trong quý III/2019 đạt 238 tỷ đồng, tăng 90 tỷ đồng so với cùng kỳ năm trước). Lý do nữa làm tăng lợi nhuận là trong quý III/2019, Công ty hoàn nhận dự phòng đầu tư 23 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước Công ty phải ghi nhận chi phí cho việc lập dự phòng đầu tư là 66 tỷ đồng. Ngoài ra, lợi nhuận từ mảng bất động sản gia tăng so với cùng kỳ do Tòa nhà E-Tower được lấp đầy hơn so với cùng kỳ năm trước, giúp doanh thu cho thuê tăng.

Thông thường, khi lợi nhuận tăng mà dòng tiền kinh doanh âm sẽ làm nhà đầu tư chưa thực sự an tâm về sự ổn định tài chính của doanh nghiệp. Riêng với REE, 9 tháng đầu năm 2019 là giai đoạn Công ty bị âm nặng dòng tiền sau nhiều năm dòng tiền kinh doanh của doanh nghiệp này ở trạng thái dương (Bảng 1).

Ngoài con số âm của dòng tiền kinh doanh 9 tháng là 538 tỷ đồng, thì Công ty cũng âm dòng tiền trong hoạt động đầu tư hơn 471 tỷ đồng. Về cơ bản, việc âm dòng tiền trong hoạt động đầu tư không phải vấn đề đáng lo ngại như âm dòng tiền kinh doanh, vì đây là con số âm chủ động khi doanh nghiệp gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, việc gia tăng đầu tư nếu thực hiện trong thời kỳ dòng tiền vốn kinh doanh thiếu hụt thì cũng có thể tạo ra áp lực cân đối dòng tiền đối với doanh nghiệp.

Trao đổi với phóng viên Báo Đầu tư về câu chuyện âm dòng tiền của REE, ông Phạm Văn Khoa, chuyên viên tư vấn đầu tư thuộc Công ty cổ phần Chứng khoán VNDirect cho biết, nhìn vào lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của REE trong 9 tháng năm 2019, có thể thấy, các khoản phải thu khác tăng mạnh, dẫn đến thâm hụt trong dòng tiền kinh doanh.

Theo báo cáo tài chính quý III/2019, các khoản phải thu ngắn hạn của REE tại ngày 30/9/2019 là gần 3.358 tỷ đồng, tăng tới 70,8% so với cùng kỳ năm trước. Đáng chú ý nhất là khoản tăng vọt của “phải thu ngắn hạn khác”, gấp tới 4,1 lần cùng kỳ năm trước và đạt giá trị tới 1.596 tỷ đồng. Riêng giá trị khoản “phải thu ngắn hạn khác” này chiếm tới 47,5% tổng giá trị các khoản phải thu ngắn hạn.

Ông Khoa cho biết, ông có liên hệ với đại diện của REE để hỏi về các khoản phải thu khác và được biết, đây là khoản REE tạm ứng cho mục đích đầu tư, gồm các mảng điện, nước và bất động sản. “Khi được hỏi về thời gian hoàn thành thương vụ, đại diện REE cho biết, mặc dù Công ty đã lên dự kiến thời gian kết thúc đầu tư, nhưng việc này còn phụ thuộc vào đối tác”, ông Khoa nói.

Khoản tạm ứng đầu tư dự án có giá trị tính đến thời điểm 30/9/2019 lên tới 1.405 tỷ đồng, chiếm tới hơn 88% tổng “các khoản phải thu ngắn hạn khác”. Khoản tạm ứng trên phát sinh từ đầu năm 2019, cùng thời điểm với việc một số cổ đông lớn của một công ty điện thoái vốn. “Không loại trừ khả năng REE đang tham gia mua lại vốn tại công ty điện này. Với bản chất là khoản tạm ứng cho mục đích đầu tư đối với một công ty có mô hình công ty mẹ - con như REE, thì điều này dễ hiễu và chúng tôi đánh giá không có rủi ro nào đáng kế”, ông Khoa nhận định.

Ngoài ra, một số khoản cũng đóng góp thêm cho con số 1.596 tỷ đồng “phải thu ngắn hạn khác”, gồm khoản phải thu lãi tiền gửi, cổ tức phải thu, phải thu người lao động, ký quỹ…, nhưng giá trị các khoản này không lớn.

“Chóng mặt” chuyện vay trả

Quan sát thêm về một số động thái liên quan đến dòng chảy của tiền tại REE, có thể thấy một số điểm khác đáng chú ý là việc bơm tiền và rút tiền ra từ các ngân hàng là khá thường xuyên với quy mô gia tăng mạnh.

Trong lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động tài chính 9 tháng đầu năm 2019, REE đã chi 1.756 tỷ đồng để trả nợ gốc vay tài chính, tăng 24% so với cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, cũng trong thời kỳ này, tiền nhận về từ đi vay tài chính lên tới gần 3.300 tỷ đồng, cao gấp hơn 2 lần cùng kỳ và cao gấp 1,9 lần tiền chi trả nợ vay.

Việc vay trả, trả rồi lại vay thực tế là hoạt động tài chính diễn ra thường xuyên tại hầu hết các doanh nghiệp do nhu cầu vốn đáp ứng hoạt động kinh doanh diễn ra hàng ngày. Tuy nhiên, dòng tiền vay và trả của REE trong năm nay xem ra “quay” nhanh hơn năm trước khá nhiều nếu so với tăng trưởng quy mô về kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, quy mô trả nợ vay tăng 24%, còn quy tiền vay về tăng hơn 100%, trong khi tăng trưởng doanh thu thuần trong 9 tháng đầu năm của doanh nghiệp này chỉ là 2,9%.

Tăng vòng quay vay và trả nợ, trong khi doanh thu tăng không nhiều là một diễn biến cho thấy, doanh nghiệp đang bị lệ thuộc nhiều hơn vào tiền đi vay. Điều này cũng phù hợp với con số nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp này, khi tăng tới 31,8% so với đầu năm, đạt 7.345 tỷ đồng tại thời điểm ngày 30/9/2019.

Nói về câu chuyện vay nợ của REE, ông Khoa cho biết, ngành năng lượng với hoạt động kinh doanh ổn định, dòng tiền đều và được ưu tiên phát triển, nên thường được các tổ chức tín dụng cung cấp các khoản vay với lãi suất hợp lý, thường chỉ 5 - 7%, thấp hơn so với các ngành nghề khác. REE đang tận dụng tốt lợi thế này để bổ sung nguồn vốn có chi phí huy động thấp để đầu tư vào các dự án điện nước. Bên cạnh đó, các công ty điện, nước khi hoàn tất giai đoạn đầu tư ban đầu thường tạo ra dòng tiền tương đối lớn và ổn định.

Thực tế, so sánh cơ cấu nợ của các doanh nghiệp điện nước và bất động sản (những lĩnh vực REE đang hoạt động), không thấy có một mẫu số chung về tỷ lệ nợ, bởi có những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ rất thấp, trong khi nhiều doanh nghiệp vay nợ khá nhiều. Đặt các chỉ số nợ của REE bên cạnh các chỉ số của một số doanh nghiệp có tiếng tăm khác như Thủy điện Thác Mơ, Nước và Môi trường Bình Dương (Biwase), Tập đoàn Đất Xanh, Tập đoàn Hà Đô…, thì tỷ lệ nợ của REE cũng chỉ ở mức trung bình. Cụ thể, tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu của REE cao hơn khá nhiều so với Thủy điện Thác Mơ, nhưng lại thấp hơn so với 3 công ty còn lại (Bảng 3).

Đặt trong bối cảnh riêng của REE, nợ vay tăng mạnh ở vay dài hạn với tốc độ tăng lên tới 104% so với đầu năm, đạt 4.223 tỷ đồng. Đây cũng là khoản mục chiếm phần lớn giá trị nợ dài hạn của REE. Thực tế, nợ vay tuy gia tăng, nhưng tạm thời chưa tạo ra áp lực quá lớn trong ngắn hạn do Công ty còn nhiều thời gian để chuẩn bị các kế hoạch thanh toán khi nợ đáo hạn.

Vay tài chính dài hạn, ngoài các khoản vay tại một số ngân hàng, như Ngân hàng Quốc tế, HSBC, Vietcombank, Ngân hàng Shinhan Việt Nam, còn có một số khoản vay trái phiếu.

Cụ thể, năm 2017, REE đã phát hành 1.000 trái phiếu, mệnh giá 1 tỷ đồng/trái phiếu (tương ứng giá trị 1.000 tỷ đồng) cho các trái chủ là Vietcombank và Công ty Quản lý quỹ Vietcombank (VCBF). Các trái phiếu này được đảm bảo bằng gần 75 triệu cổ phiếu của Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại.

Một khoản vay trái phiếu nữa là kết quả sau đợt phát hành 2.318 trái phiếu hồi đầu năm 2019, kỳ hạn 10 năm, mệnh giá 1 tỷ đồng/trái phiếu (tương ứng 2.318 tỷ đồng). Trái phiếu được bảo lãnh thanh toán bởi Credit Guarantee and Investment Facility, một quỹ tín thác thuộc Ngân hàng Phát triển châu Á. Số lượng trái phiếu này được đảm bảo bằng 38,4 triệu cổ phiếu Công ty cổ phần Thủy điện Thác Bà và 32 triệu cổ phiếu Công ty cổ phần Thủy điện Sông Ba Hạ.