Ông Xavier Jean, Giám đốc cấp cao về xếp hạng doanh nghiệp tại S&P Global Ratings.

Ông nhìn nhận thế nào về bức tranh trái phiếu của Việt Nam hiện nay?

Thị trường trái phiếu của Việt Nam đang trải qua thời kỳ đầu của một chu kỳ tái cơ cấu. Các hoạt động gia hạn nợ, tái cấu trúc trong lĩnh vực bất động sản của Việt Nam sẽ diễn ra mạnh mẽ hơn trong thời gian tới và ảnh hưởng lan chuyền sang cả các lĩnh vực liên quan và mở rộng đến cả các công ty có vốn nhỏ hơn.

Dừng các khoản vay mới và gia hạn các khoản nợ là chiến lược được sử dụng thường xuyên nhất để đối phó với áp lực thanh khoản và đòn bẩy vay nợ quá cao. Nhưng chiến lược này chỉ hiệu quả trong dài hạn nếu hoạt động kinh doanh cơ bản lành mạnh và các đơn vị thực thi có lộ trình rõ ràng để tăng trưởng dòng tiền trong tương lai. Nếu không, việc gia hạn nợ chỉ mang lại sự cứu trợ tạm thời và có thể dẫn đến một đợt vỡ nợ khác khi khoản nợ được gia hạn lại đến hạn phải thanh toán.

Khi một công ty vay nợ quá cao so với tiềm năng tạo ra dòng tiền của chính họ, một giải pháp mà các nhà phát hành đang thực hiện là thỏa thuận với các trái chủ về việc cắt giảm nợ hoặc hoán đổi nợ bằng vốn chủ sở hữu (hoặc hoán đổi nợ bằng tài sản) để giảm số nợ tuyệt đối và trở lại ở cơ cấu vốn bền vững hơn.

Các công ty cũng có thể bán hàng tồn kho để thu hồi một lượng tiền mặt nhất định trong giai đoạn này. Nhưng họ sẽ phải bán với giá thấp hơn do điều kiện thị trường đã thay đổi và điều này chắc chắn là họ không muốn.

Một giải pháp khác là tìm cách trì hoãn và kéo dài thời gian thanh toán đối với các nhà cung cấp và nhà thầu. Nhiều chủ đầu tư đã và đang thực hiện giải pháp này và sẽ không thể huy động thêm lượng tiền mặt ở ngoài vào nữa. Đưa thêm tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng có thể là một lựa chọn, nhưng với giá tài sản thế chấp hiện nay giảm nhiều so với trước, có thể sẽ không giải quyết được vấn đề.

Giải pháp cuối cùng là bơm thêm vốn từ cổ đông cho các chủ đầu tư, nhưng điều này phụ thuộc vào khả năng huy động vốn của chủ đầu tư. Trong lĩnh vực bất động sản, chủ đầu tư thường chi trả cổ tức ở mức rất thấp.

Các chính phủ nên giải quyết tình trạng này như thế nào?

S&P Global Ratings không đưa ra lời khuyên, hay khuyến nghị vì các chính phủ thường đóng vai trò nhỏ trong các vấn đề này. Chẳng hạn, Trung Quốc khuyến khích các ngân hàng (đặc biệt là ngân hàng nhà nước) gia hạn các khoản vay. Nhưng các ngân hàng Việt Nam thường không có đủ nguồn vốn và lợi nhuận để làm điều đó trên quy mô lớn. Chúng tôi thấy, có thể phát hành trái phiếu có đảm bảo hoặc trái phiếu quỹ bất động sản, nhưng điều này sẽ gây ra chi phí tài chính cho chính phủ.

Quản trị và tính minh bạch đã bị hạ thấp tầm quan trọng trong thời kỳ bùng nổ của thị trường non trẻ và chưa niêm yết này. Tuy nhiên, hai vấn đề này dần quay trở lại vị trí hàng đầu khi mối quan tâm của các nhà đầu tư ngày càng lớn hơn. Một số biện pháp mà Chính phủ thực hiện sẽ giúp củng cố niềm tin của nhà đầu tư trong dài hạn.

Theo ông, thị trường trái phiếu Việt Nam sẽ diễn tiến thế nào trong thời gian tới?

Theo tôi, khối lượng phát hành trái phiếu mới chắc chắn giảm trong năm 2023 do các nhà đầu tư trái phiếu trong nước e ngại những khó khăn của thị trường bất động sản hiện nay. Việc tái cấp vốn ở thị trường trong nước (tín dụng ngân hàng hoặc trái phiếu trong nước) là điều dễ hiểu khi các điều kiện hoạt động thuận lợi từ năm 2018 đến nửa đầu năm 2022. Nhưng giờ đây, việc tiếp cận nguồn vốn trở nên đắt đỏ và kén chọn hơn nhiều.

Các chủ đầu tư trong nước đối mặt với căng thẳng thanh khoản trong ngắn hạn sẽ gặp thách thức lớn trong việc tiếp cận thị trường trái phiếu trong nước, đặc biệt nếu họ chưa từng huy động trái phiếu trong nước. Các công ty cần có báo cáo tài chính mới và công bố thông tin đầy đủ hơn và phải xem xét sự không phù hợp khi vay bằng USD tại thị trường trái phiếu quốc tế, vì doanh thu của họ được tạo ra bằng VND, chi phí phòng ngừa rủi ro có thể rất đáng kể.

Lĩnh vực bất động sản đã đối mặt với những vấn đề tiêu cực lớn trong vài tuần qua và thách thức phát hành trái phiếu đối với phân khúc rủi ro cao này có thể còn tiếp tục trong ít nhất là 6 tháng tới. Chúng tôi tin rằng, các chủ nợ đang muốn chờ xem tình hình sẽ diễn ra như thế nào trước khi quay trở lại xem xét tiếp với lĩnh vực này về các khía cạnh như cách thức các công ty tái cơ cấu, thời gian thực hiện và triển vọng phục hồi của họ.

Tình trạng vay nợ cao và các vấn đề tiêu cực cũng có khả năng tạo ra một chu kỳ luẩn quẩn. Người mua bất động sản không muốn xuống tiền vì khả năng các căn hộ đã trả tiền sẽ được bàn giao, nhưng ở quy mô và chất lượng thấp hơn nhiều - tình huống tương tự đã xảy ra ở Trung Quốc. Nhưng bán hàng trước khi hoàn thiện vẫn là nguồn thu chính cho các nhà phát triển Việt Nam, nếu không có nguồn này, họ sẽ càng khó có nguồn trả nợ khi các khoản nợ đáo hạn. Chúng tôi quan sát thấy, doanh số bán hàng mới đã giảm xuống mức hai con số trong quý IV/2022.

Chúng tôi cũng đang theo dõi các phản ứng dây chuyền và lĩnh vực đầu tiên ảnh hưởng là xây dựng và các dịch vụ liên quan. Nhưng với nỗ lực hướng tới sự minh bạch hơn và tập trung vào quản trị, chúng tôi tin rằng, bất kỳ công ty nào có tỷ lệ nợ cao nhưng có tính minh bạch trên mức trung bình đều có thể gặp ít thách thức hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn mới một cách kịp thời.