Áp lực đáo hạn trái phiếu vẫn đang còn lớn trong những tháng cuối năm 2025 và giai đoạn 2026-2027, bên cạnh việc xin gia hạn nợ, nhiều doanh nghiệp đã bắt đầu gia tăng việc tái cơ cấu nợ trái phiếu bằng các phương án khác nhau. Trong đó, một số doanh nghiệp đã thực hiện phương án phát hành cổ phiếu hoán đổi nợ trái phiếu.  

Trao đổi tại bản tin Điểm nhấn Trái phiếu - [Bond Highlights] Số 9/2025, bà Nguyễn Thu Bình, Quyền Giám đốc Quản trị rủi ro, Công ty Quản lý quỹ PVI (PVI AM) cho rằng, đây là một trong những giải pháp tái cân bằng bảng cân đối và “mua thời gian”, hiệu quả vẫn còn phụ thuộc vào nội lực của doanh nghiệp, mức độ pha loãng và minh bạch trong định giá cũng như giám sát thực hiện. 

Ở phía tổ chức phát hành, phương án này có ưu điểm là giúp doanh nghiệp giảm đòn bẩy, đối với những doanh nghiệp dòng tiền ngắn hạn yếu có thể tránh được việc rơi vào tình trạng “vỡ nợ kỹ thuật”. Các chỉ số thanh khoản được cải thiện, tái cân bằng bảng cân đối. Tuy nhiên cũng có nhược điểm là số cổ phiếu lưu hành tăng, EPS giảm, vốn chủ bị pha loãng. Phương án này cũng cần được thông qua bởi ĐHĐCĐ và các cơ quan thẩm quyền phê duyệt, kèm theo định giá độc lập.  

Từ đầu năm, thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng mạnh, giá cổ phiếu nhiều doanh nghiệp (kể cả doanh nghiệp khó khăn) đã hồi phục đáng kể. Nên ở phía trái chủ, chuyển từ vị thế chủ nợ sang cổ đông ở mức giá thương lượng có thể hưởng lợi nếu doanh nghiệp phục hồi. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp chưa xử lý được gốc rễ khó khăn, trái chủ vẫn chỉ trở thành cổ đông của một công ty yếu kém. 

Còn ở góc độ cổ đông hiện hữu, việc pha loãng diễn ra tạo thành rủi ro trước mắt, tuy nhiên bà Bình đánh giá, khi giải pháp này giúp doanh nghiệp ổn định được dòng tiền và duy trì hoạt động, cổ đông hiện hữu cũng có thể được hưởng lợi dài hạn. 

Bà Nguyễn Thu Bình, Quyền Giám đốc Quản trị rủi ro, Công ty Quản lý quỹ PVI (PVI AM). Ảnh: Chí Cường

Đánh giá về giai đoạn sắp tới, chuyên gia PVI AM nhận định, áp lực đáo hạn thời gian tới vẫn còn khá lớn nhưng bối cảnh hiện nay đã khác trước.

Bà Bình nhắc lại áp lực đáo hạn và rủi ro lớn của thị trường trong giai đoạn 2022-2023, lượng trái phiếu đến hạn rất lớn kèm rủi ro chậm trả. Tuy nhiên, từ nửa cuối 2024 đến nay, rủi ro này không còn gây áp lực quá lớn lên thị trường nhờ hai yếu tố.

Thứ nhất, điều kiện huy động vốn đã được cải thiện, tăng trưởng tín dụng 7 tháng đầu năm 2025 đạt 9,64%, cao hơn nhiều so với cùng kỳ 2024 cho thấy doanh nghiệp dễ tiếp cận vốn vay ngân hàng hơn, giúp tăng khả năng tái cấu trúc nợ đáo hạn.

Thứ hai, rủi ro đã được nhận diện sớm. Hiện có khoảng 40% khối lượng trái phiếu đáo hạn thuộc nhóm từng chậm trả trước đây thì 70% trong số này có liên quan tới nhóm Vạn Thịnh Phát, phần còn lại chủ yếu thuộc Novaland và Hải Phát - những đơn vị đã và đang tái cơ cấu hoạt động và nợ. Vì vậy, thị trường đã nhận diện phần lớn rủi ro, khó gây cú sốc mới.

Tuy nhiên vị chuyên gia này cũng lưu ý, dù bức tranh hiện tại bớt căng thẳng, khối lượng đáo hạn vẫn được cảnh báo khá đáng kể. Nếu nhiều tổ chức phát hành đồng loạt tái cơ cấu nhưng thiếu chuẩn mực, thị trường có thể gặp các rủi ro về pha loãng cổ phiếu, làm giảm giá trị cổ phiếu và niềm tin của nhà đầu tư.

Doanh nghiệp  khi lạm dụng quyền kéo dài kỳ hạn hoặc trả bằng tài sản kém chất lượng cũng sẽ làm suy giảm kỷ luật thị trường và lan truyền rủi ro tài chính với các ngân hàng/công ty chứng khoán nắm giữ nhiều trái phiếu. Đồng thời tác động lên thanh khoản thứ cấp. 

“Rủi ro đáo hạn hiện nay đã được thị trường nhận diện và định giá, nhưng trong giai đoạn 2025-2026, nếu các phương án tái cơ cấu thiếu minh bạch và chuẩn mực, niềm tin nhà đầu tư có thể bị xói mòn, gây tác động tiêu cực tới thị trường”, bà Thu Bình nhận định. 

Tìm "liều thuốc" hiệu quả cho các tổ chức phát hành

Nói về giải pháp cho các tổ chức phát hành, bà Nguyễn Thu Bình khẳng định: Không có “liều thuốc” tốt nhất cho mọi doanh nghiệp. Tuy nhiên để giữ được tính liên tục hoạt động, vừa bảo đảm quyền lợi của trái chủ và hạn chế tối đa pha loãng quyền lợi cổ đông hiện hữu, các tổ chức phát hành có thể kết hợp linh hoạt 4 nhóm giải pháp. 

Đầu tiên là Gia hạn nợ có điều kiện. Tổ chức phát hành có thể thỏa thuận với trái chủ để kéo dài kỳ hạn trái phiếu trong giới hạn pháp lý. Theo Nghị định 08/2023/NĐ-CP, tổ chức phát hành có thể gia hạn tối đa 2 năm nếu được trái chủ chấp thuận.

Việc gia hạn có thể kèm theo các điều kiện tăng lãi suất để bù đắp rủi ro kéo dài cho nhà đầu tư, bổ sung tài sản bảo đảm hoặc điều khoản bảo lãnh, siết chặt điều khoản hợp đồng… Với phương án này, doanh nghiệp có thêm thời gian tái cấu trúc, trái chủ vẫn duy trì vị thế chủ nợ với mức bù đắp hợp lý, giảm áp lực bán tháo trái phiếu.  

Giải pháp thứ hai chính là đổi trái phiếu lấy cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) theo giá thị trường đã được định giá độc lập. Phương án này giúp giảm đòn bẩy tài chính nhanh, đồng thời gắn lợi ích trái chủ với sự phục hồi của doanh nghiệp.  

Một giải pháp khác là thay vì tiền mặt, doanh nghiệp có thể dùng tài sản có tính thanh khoản cao, ví dụ như bất động sản đã có pháp lý hoàn thiện, hoặc tài sản tài chính để thanh toán. Tuy nhiên bắt buộc tài sản cần được định giá bởi tổ chức định giá độc lập và có hồ sơ pháp lý rõ ràng kèm cơ chế bảo hành/bảo đảm pháp lý cho trái chủ. Ngược lại, nếu tài sản kém thanh khoản hoặc vướng pháp lý, gánh nặng sẽ chuyển từ doanh nghiệp sang trái chủ, gây xói mòn niềm tin. 

Giải pháp còn lại là Mua lại trước hạn hoặc đổi lô. Doanh nghiệp có thể đề xuất mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu trước hạn bằng tiền mặt kết hợp công cụ lai, từ đó giảm ngay lượng trái phiếu đáo hạn, phân tán rủi ro đáo hạn và tận dụng thanh khoản ngân hàng - nhóm hiện đang dẫn dắt thị trường sơ cấp - để hỗ trợ các giao dịch hoán đổi cấu trúc nợ. 

Bà Thu Bình khẳng định, một kịch bản tái cơ cấu hiệu quả cho Việt Nam cần kết hợp linh hoạt bốn nhóm giải pháp trên, tùy đặc thù từng ngành và sức khỏe tài chính từng doanh nghiệp.

Điểm cốt lõi là các giải pháp phải được minh bạch thông tin, định giá độc lập ở mọi bước, bảo đảm cân bằng lợi ích giữa doanh nghiệp - nhà đầu tư đồng thời tránh trường hợp “cứu ngắn hạn nhưng rủi ro dài hạn”. Chỉ khi đáp ứng đồng thời các yếu tố trên, quá trình tái cơ cấu nợ trái phiếu mới vừa giúp doanh nghiệp trụ vững, vừa củng cố niềm tin của thị trường vốn.

Ở góc độ công ty quản lý quỹ, Quyền Giám đốc Quản trị rủi ro PVI AM cũng kỳ vọng các giải pháp khơi thông thị trường được thực hiện mạnh mẽ hơn như: Tăng chuẩn an toàn cho trái phiếu có tài sản bảo đảm, cho phép tái lập mô hình đại lý quản lý tài sản để giám sát, định giá và bảo vệ trái chủ; Đa dạng cấu trúc giao dịch, phát triển trái phiếu dự án với dòng tiền bán hàng khóa chặt, trái phiếu bảo đảm bằng hàng tồn kho hoàn thiện, hay trái phiếu doanh nghiệp kèm cam kết dùng dòng tiền tự do trả nợ sớm; Thiết kế sản phẩm quỹ mới như quỹ trái phiếu đáo hạn cố định, quỹ đóng 3-5 năm cho tài sản kém thanh khoản, quỹ xanh/hạ tầng để thu hút vốn dài hạn…

Việc mở rộng kênh vốn dài hạn, huy động vốn từ bảo hiểm, hưu trí, ngân hàng; tận dụng nền tảng fintech, ETF để phân phối sản phẩm quỹ trái phiếu cũng cần được quan tâm hơn. Đồng thời, nâng cấp hạ tầng và dữ liệu, số hóa hồ sơ thế chấp, chuẩn hóa công bố thông tin, cho phép bỏ phiếu điện tử để các quỹ dễ thẩm định và đầu tư.

Khi những khó khăn được tháo gỡ, các công ty quản lý quỹ mới có thể phát huy trọn vẹn vai trò kênh dẫn vốn trung-dài hạn, giúp thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng cả về lượng và chất, cung cấp nguồn vốn bền vững cho doanh nghiệp giai đoạn 2025-2027, bà Nguyễn Thu Bình kỳ vọng.