Mấu chốt ở phát triển TTCK nằm ở vấn đề môi trường kinh doanh và hệ thống luật pháp phù hợp. Ảnh: Đức Thanh

Báo Đầu tư Online - Baodautu.vn xin giới thiệu bài viết của TS. Hồ Quốc Tuấn, Giảng viên Đại học Bristol, Vương quốc Anh về vai trò của thị trường chứng khoán đối với quá trình phát triển sắp tới ở Việt Nam.

Việt Nam là nền kinh tế có thể được xếp vào nhóm có hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based financial system). Một số số liệu ước tính cho thấy, 70% vốn của thị trường tài chính và 75-80% vốn của doanh nghiệp là vốn tín dụng ngân hàng. Điều này đặt ra cả cơ hội lẫn thử thách cho định hướng làm thế nào để thị trường chứng khoán (TTCK, gồm cả cổ phiếu và trái phiếu) có thể phát triển thành kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế và tránh việc phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay ngân hàng.

Không thể nóng vội trong chuyển đổi cấu trúc thị trường tài chính

Trước tiên, cần xác định, yếu tố lịch sử, văn hóa và trình độ phát triển sẽ quyết định một nền kinh tế dựa nhiều vào ngân hàng hay TTCK để huy động vốn. Nó không đơn thuần chỉ là kinh tế mới phát triển, thị trường vốn chưa hoàn thiện thì phải dựa vào ngân hàng, sau này phát triển mạnh rồi thì sẽ dựa vào TTCK. Sự thật thì nhiều nền kinh tế đã phát triển ở châu Âu như Đức hay ở châu Á như Nhật Bản vẫn được xem là nền kinh tế dựa vào ngân hàng.

Nếu cho rằng, hiện tại ở Việt Nam dựa vào ngân hàng nhiều quá, nên doanh nghiệp nhỏ khó vay vốn và nếu phát triển TTCK mạnh hơn, doanh nghiệp sẽ dễ vay vốn qua phát hành cổ phiếu, thì e rằng, đó là suy nghĩ sai lầm về huy động vốn qua TTCK.

Nhìn quá trình phát hành cổ phiếu với nhiều thủ tục về phát hành lần đầu, phát hành mới, chi phí cho bảo lãnh phát hành, lưu ký, chi phí liên quan đến công bố thông tin, và những rắc rối phát sinh khi không đáp ứng được kỳ vọng của cổ đông về lợi nhuận và cổ tức… thì thấy, phát hành cổ phiếu không phải là cuộc chơi cho những doanh nghiệp không có khả năng vay vốn ngân hàng.

Phát hành trái phiếu ra công chúng cũng không phải là chuyện ít rắc rối hơn đối với các doanh nghiệp tư nhân, vì họ sẽ phải công bố thông tin ra đại chúng về mục đích sử dụng vốn từ trái phiếu và cũng chịu những giám sát của trái chủ đại chúng, cũng như những ràng buộc về công bố thông tin.

Chưa hết, nếu quyết tâm đẩy mạnh TTCK một cách duy ý chí bằng những công cụ kỹ thuật, như nới lỏng quy định về cho nhà đầu tư vay chứng khoán, khuyến khích nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán bằng cách giảm thuế, thì hệ quả ngay trước mắt về sự sụp đổ của TTCK Trung Quốc còn là bài học nóng hổi hơn cả.

Vì vậy, tuy thúc đẩy phát triển TTCK là con đường cần hướng tới để đa dạng hóa các kênh huy động vốn ở Việt Nam, thì nó không phải là thứ mà người ta có thể dùng để “khoe” thành tích trong phát triển kinh tế. Nó phải đến một cách tự nhiên như là sản phẩm của quá trình cải cách kinh tế và phát triển thị trường tài chính.

Mấu chốt của phát triển TTCK: hệ thống thông tin đại chúng và luật pháp

Khác biệt cơ bản của công cụ chứng khoán đại chúng và công cụ nợ vay ngân hàng là ở tính đại chúng của thông tin và xử lý tranh chấp.

Đối với công cụ chứng khoán, nhà đầu tư quyết định dựa trên thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như ngành kinh doanh, triển vọng tăng trưởng và lợi nhuận kỳ vọng mà mua bán chứng khoán. Đây là các thông tin đại chúng. Ngoài ra, khi có tranh chấp giữa nhà đầu tư và lãnh đạo công ty hay hội đồng quản trị, đó là quan hệ dân sự phát sinh và giải quyết qua kiện tụng dân sự giữa một số đông cổ đông và thiểu số lãnh đạo công ty.

Ngược lại, đối với vốn tín dụng, vai trò quyết định chủ yếu là qua thông tin của ngân hàng về đối tượng vay. Phần nhiều thông tin này phụ thuộc vào thông tin không đại chúng về công ty, quan hệ giữa ngân hàng với công ty (relational lending) và chất lượng tài sản thế chấp. Khi có tranh chấp, thì đó là quan hệ tranh chấp dân sự giữa một số ít ngân hàng và công ty.

Như vậy, trong một môi trường mà chất lượng thông tin đại chúng tốt và tranh chấp dân sự qua tòa án được giải quyết nhanh chóng và hiệu quả, TTCK mới có thể phát triển tốt. Môi trường phát triển cho TTCK kém thì thông tin nội gián và tin đồn mới quan trọng, còn tranh chấp qua tòa án thì giải quyết không xong. Trong thị trường đó, ít có chỗ cho nhà đầu tư dài hạn, mà chủ yếu là người lướt sóng kiếm tiền nhanh. Ở môi trường phát triển TTCK tồi, chức năng huy động vốn trung, dài hạn của TTCK rất hạn chế, còn thanh khoản bị chi phối hoàn toàn bởi dòng tiền nóng.

Và trong môi trường đó, vốn tín dụng tất yếu có lợi thế hơn, vì ngân hàng có lợi thế hơn công chúng đầu tư nhỏ lẻ trong việc tiếp cận thông tin không đại chúng về doanh nghiệp và họ có thể đòi hỏi tàn sản thế chấp giá trị cao.

Vì vậy, mấu chốt ở phát triển TTCK nằm ở vấn đề môi trường kinh doanh và hệ thống luật pháp phù hợp cho việc huy động vốn tư nhân từ đại bộ phận công chúng đầu tư.

Vấn đề là ở tư duy và thái độ của nhà quản lý

Những nghiên cứu về TTCK hơn một thập kỷ qua cho thấy, việc phân loại thị trường dựa vào ngân hàng hay dựa vào TTCK và tranh luận rằng, mô hình nào tốt hơn đã có phần lạc hậu. Từ hơn 10 năm trước, Ross Levine đã chỉ ra rằng, sự phát triển của thị trường tài chính nói chung là kết quả của những cải cách về luật pháp, môi trường kinh doanh và bản thân cải cách về luật pháp, trình độ phát triển của thị trường tài chính (cả ngân hàng và TTCK) đóng góp vào quá trình tăng trưởng kinh tế.

Nhưng làm sao để cải cách luật pháp và môi trường kinh doanh, thì phải xem cách nhìn và thái độ của nhà quản lý như thế nào.

Nếu những cải cách sắp tới về môi trường kinh doanh và pháp luật hướng tới bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, doanh nghiệp tư nhân phát triển nhiều hơn và thúc đẩy, các công ty gia đình pha loãng tỷ lệ nắm giữ của cổ đông sáng lập, thì mô hình tài chính phụ thuộc nhiều vào TTCK kiểu Mỹ và Anh sẽ tự động phát triển.

Điểm mấu chốt của mô hình này là chú trọng quyền tài sản, bảo vệ nhà đầu tư nhỏ, minh bạch thông tin và chấp nhận nới lỏng quản lý đối với TTCK, cho phép nhiều tổ chức nghề nghiệp tự quản hoạt động của thị trường. Điều này đồng nghĩa là nó cũng chấp nhận nhiều rủi ro về bất ổn do những sáng kiến mới trên TTCK và những khiếm khuyết do mô hình để các tổ chức nghề nghiệp tự quản. Nó đòi hỏi một hệ thống pháp luật hoàn thiện hơn và quá trình thực thi phán quyết tòa án nhanh và hiệu quả. Sự pha loãng sở hữu tại các công ty niêm yết của hệ thống này cũng cao hơn, khiến quyền lực không tập trung vào tay một số gia đình sáng lập công ty nữa.

Đây là một mô hình có nhiều khác biệt so với mô hình phát triển hiện tại của Việt Nam và do đó, nếu hướng tới nó thì đòi hỏi một sự cải cách sâu rộng trong quan điểm của nhà quản lý, đòi hỏi sự cởi mở với quan điểm để thị trường tự điều chỉnh và quyết tâm cải cách hiệu quả thực thi pháp luật. Nó hoàn toàn trái ngược với cách điều hành quản lý chặt về room vốn ngoại, trần lãi suất, tỷ giá và biên độ thị trường hẹp hiện tại của ta.

Nói chung, nó đi ngược lại với truyền thống quản lý chặt của Nhà nước và sự tồn tại của nhiều công ty tư nhân nặng tính gia đình ở Việt Nam. Cũng vì những lý do đó, nhiều nền kinh tế đi trước Việt Nam ở châu Á và châu Âu vẫn là những nền kinh tế mà ngân hàng chiếm ưu thế vì truyền thống, hệ thống pháp luật và tư duy quản lý không phù hợp với thị trường vốn kiểu Mỹ và châu Âu.

Thay đổi những điều này là cả một chặng đường khó khăn và chúng ta thấy, trong 10 năm qua, hầu như những vấn đề cốt lõi này không có cải thiện nhanh. Đã rất nhiều năm qua, chúng ta nói nhiều về tình hình thiếu minh bạch thông tin, số liệu kế toán không rõ ràng, nộp báo cáo trễ... trên TTCK, nhưng sự thật thì những điều đó vẫn còn tái diễn mỗi năm.

Quan trọng hơn, người ta cũng nói nhiều về tình hình thực thi pháp luật thiếu hiệu quả, phán quyết tòa án được thực thi chậm và Việt Nam luôn xếp hạng thấp về bảo vệ nhà đầu tư trên bảng xếp hạng năng lực cạnh tranh của Diễn đàn Kinh tế Việt Nam (WEF), nhưng những điều này chậm cải thiện.

Một phần của điều đó là do mô hình của chúng ta vẫn nặng về vai trò can thiệp của cơ quan quản lý nhà nước (chẳng hạn quyết định sở giao dịch đặt ở đâu không phải do các thành viên thị trường quyết định). Chung quy là do nhà quản lý không dám tin và đặt niềm tin vào khả năng tự quản và mô hình luật lệ kiểu Anh - Mỹ.

Đó là điều tương tự ở Nhật Bản, Hàn Quốc và nhiều nước châu Âu. Vì vậy, ở những nước này, doanh nghiệp tư nhân có tính gia đình và tầm quan trọng của vốn ngân hàng vẫn chi phối nền kinh tế. Ở một góc độ nào đó, ở những nền kinh tế này, cũng như Việt Nam, tần suất bị những cú sốc do những “sáng kiến” trên thị trường tài chính gây ra ít hơn. Ngược lại, TTCK ở những nước này cũng “chán” hơn, và nhiều doanh nghiệp hàng đầu của họ đi niêm yết ở nước ngoài.

Lời kết

Những thảo luận trên cho thấy, phát triển TTCK để nó trở thành kênh huy động vốn đối trọng với ngân hàng đòi hỏi sự thay đổi cơ bản trong tư duy của nhà quản lý về cách quản lý thị trường và đối với trọng tâm của hệ thống luật pháp.

Muốn TTCK phát triển, tư duy quản lý và trọng tâm của hệ thống luật pháp không thể đặt nặng vào vai trò của Nhà nước trong nền kinh tế, trong quản lý thị trường và giải quyết những tranh chấp nữa. Nền tảng của một thị trường cổ phiếu và trái phiếu phát triển phải dựa trên nền tảng về minh bạch thông tin và hiệu quả trong xử lý tranh chấp dân sự, chứ không dựa vào sự nới lỏng hay kiểm soát tỷ lệ sở hữu nước ngoài hay tỷ lệ cho vay mua chứng khoán.

Nói cho cùng, tư duy thế nào về quản lý doanh nghiệp tư nhân, thì sẽ có thị trường vốn cho doanh nghiệp tư nhân như vậy. Cố ép nó phát triển bằng biện pháp kỹ thuật, mà không thay đổi tư duy quản lý thì sẽ mang lại những hậu quả khó lường mà Trung Quốc là bài học đắt giá gần nhất.