Tàn dư của cú sốc trái phiếu doanh nghiệp Tân Hoàng Minh thật nặng nề. Thị trường trái phiếu khựng lại. Thị trường chứng khoán đỏ lửa. Doanh nghiệp hoang mang. Nhà đầu tư tháo chạy. Chính phủ quan tâm, lo lắng. Quốc hội đặt nhiều câu hỏi chất vấn. Trước sức ép từ nhiều phía, Bộ Tài chính đang tìm cách siết chặt thị trường này, cả cung lẫn cầu. Từ đây, một quả bom khác lớn hơn đang dần được kích hoạt: hiểm họa vỡ nợ chéo. Làm thế nào để kiểm soát rủi ro trái phiếu doanh nghiệp mà vẫn khuyến khích thị trường nợ phát triển đòi hỏi một cuộc cách mạng về cơ chế cho thị trường vốn. 

GS-TS. Trần Ngọc Thơ, thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính, tiền tệ quốc gia

Kỳ 5:  Cần chiến lược tổng thể

Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) lành mạnh, bền vững, Việt Nam cần một chiến lược tổng thể. GS-TS. Trần Ngọc Thơ trao đổi về vấn đề này.

Đừng vì vài kẻ trộm láu cá mà đóng cửa chợ

Sau sự cố trái phiếu Tân Hoàng Minh, rất nhiều thông điệp siết chặt thị trường TPDN riêng lẻ được các cơ quan quản lý đưa ra. Ông đánh giá thế nào về các thông điệp này?

Loại bỏ, xử lý nghiêm các vi phạm pháp luật là không có gì phải bàn cãi, nhưng cách mà các cơ quan quản lý liên tục phát tín hiệu “siết” (Dự thảo sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP siết điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ, tăng yêu cầu về tài sản đảm bảo, xếp hạng tín nhiệm…) là rất đáng lo, có thể làm nguội lạnh thị trường TPDN đầy tiềm năng. 

Cách đây nhiều năm, khi trao đổi với biên tập viên một hãng tin nước ngoài về TPDN riêng lẻ, tôi có đề cập khái niệm “trái phiếu 3 không” ở Việt Nam. Khi đó, dẫn chứng định nghĩa của Hiệp hội Thị trường vốn quốc tế (ICMA) năm 2015 về phát hành riêng lẻ, vị biên tập viên này đã phản bác và cho rằng, “3 không” hay “nhiều không” chính là đặc điểm của TPDN phát hành riêng lẻ.

Ở nước ta, nhìn vào TPDN riêng lẻ chiếm tới 92% tổng lượng TPDN phát hành, nhiều người vội quy kết đây là tội đồ và tìm cách siết. Đó là cách tiếp cận sai lầm. TPDN đại chúng và TPDN riêng lẻ là 2 sân chơi khác nhau. Trái phiếu đại chúng có đặc điểm là công khai, minh bạch, có xếp hạng tín nhiệm, có báo cáo tài chính kiểm toán… Còn TPDN riêng lẻ, ngay bản thân tên gọi đã hàm ý là thị trường nợ tư nhân (riêng lẻ tức là riêng tư, bí mật…), có thể có hoặc không tài sản đảm bảo, xếp hạng tín nhiệm...

Thực tế, tại hầu hết các nước trên thế giới, TPDN riêng lẻ luôn phát triển mạnh hơn TPDN đại chúng, vì đa phần doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp khởi nghiệp không đủ điều kiện phát hành đại chúng, lại bị các ngân hàng xa lánh, phát hành riêng lẻ để huy động vốn là lựa chọn duy nhất. Hơn nữa, thị trường luôn tồn tại các nhà đầu tư chuyên nghiệp khu vực tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro để kiếm lợi tức cao hơn.

Các định chế quốc tế luôn khuyến nghị các quốc gia mới nổi phải điều tiết thị trường TPDN riêng lẻ thật nhẹ nhàng, đúng với tính chất “riêng tư” của nó. Ở Việt Nam, tôi e rằng, cơ quan quản lý TPDN đang rối vì bị cuốn theo dư luận.

Thưa ông, nếu để thị trường TPDN phát triển tự do, rủi ro hệ thống có xảy ra không?

Cấu trúc của thị trường trái phiếu ở bất kỳ nước nào cũng luôn tách biệt với hệ thống ngân hàng. Cấu trúc dọc của thị trường TPDN Việt Nam gồm: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, doanh nghiệp phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành, các nhà đầu tư, các công ty xếp hạng tín nhiệm… Trong đó, ngân hàng nắm giữ TPDN chỉ như một khoản đầu tư, phải trích lập dự phòng đầy đủ, có hạn mức nhất định.

Một khi đã chặn được dòng tiền từ hệ thống ngân hàng chảy vào TPDN, mọi rủi ro sẽ bị khoanh lại ở nhà đầu tư chuyên nghiệp, không lây lan ra toàn hệ thống. Chính vì vậy, tôi cho rằng, trước mắt, thị trường vốn vẫn khá an toàn.

Hiện mới có trường hợp cá biệt là Tân Hoàng Minh, song nếu siết chặt điều kiện phát hành trái phiếu, việc vỡ nợ hàng loạt như Trung Quốc có xảy ra không?

Cấu trúc của thị trường TPDN hiện nay là các nhà đầu tư trái phiếu tự chịu trách nhiệm, tự chuyển hóa rủi ro cho nhau. Nếu không có sự thay đổi lớn về chính sách, khả năng vỡ nợ dây chuyền khó xảy ra.

Nói chung, thị trường TPDN phụ thuộc vào một dòng tiền tươi được tái cấp vốn liên tục lẫn nhau. Khi nào còn tồn tại tái cấp vốn của các nhà đầu tư thể chế trong hệ thống, thị trường sẽ tự điều chỉnh mọi thứ theo luật chơi.

Song nếu Bộ Tài chính ban hành các quy định siết chặt TPDN, thì chắc chắn hệ lụy xảy ra sẽ rất lớn, giống như xe đang tăng tốc bỗng bị thụt lùi. Tôi hy vọng, Bộ Tài chính sẽ không siết chặt quá mức, mà chỉ sắp xếp lại thị trường. Đừng vì vài kẻ trộm láu cá mà đóng cửa chợ.

Tôi cũng cho rằng, cứ loay hoay sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP là một cách tiếp cận phiến diện. Cái thị trường TPDN đang thiếu là một chiến lược tổng thể.

Phải qua giai đoạn nổi loạn mới đến lúc trưởng thành

Chiến lược cho thị trường trái phiếu, như ông nói, cụ thể là như thế nào?

Muốn thị trường TPDN phát triển lành mạnh, chúng ta phải có chiến lược phát triển TPDN gắn với các chiến lược tổng thể quốc gia, chiến lược từng địa phương, từng ngành. Hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trường TPDN vì vậy cũng phải xem lại hàng loạt luật liên quan như: Luật Chứng khoán, Luật Phá sản, Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Đổi mới sáng tạo…, chứ không chỉ sửa Nghị định 153/2020/NĐ-CP.

Kinh nghiệm của Malaysia - nước có tỷ lệ TPDN chiếm gần 60% GDP (cao nhất khu vực) là, để phát triển nhà ở xã hội và tăng tính thanh khoản cho thị trường TPDN, nước này đưa định chế công là Công ty thế chấp nhà quốc gia tham gia thị trường, giống cách làm của Mỹ.

Rõ ràng, đầu tiên, Bộ Tài chính phải đưa ra mục tiêu của từng giai đoạn, tiếp đó mới xác định được giải pháp phù hợp từng giai đoạn. Ở giai đoạn đầu (dậy thì), các quốc gia thường tạo môi trường thuận lợi cho TPDN phát triển, theo đó sẽ có các giải pháp cụ thể kèm theo để phát triển. Ở giai đoạn trưởng thành, thị trường TPDN sẽ bước vào đổi mới sáng tạo, đa dạng nhiều sản phẩm, xuất hiện trái phiếu xanh, trái phiếu kỹ thuật số…

Hiện nay, có vẻ như Bộ tài chính không xác định thị trường TPDN nước ta đang ở giai đoạn nào để có giải pháp phù hợp.

Vậy theo ông, thị trường TPDN đang trong giai đoạn nào và cách ứng xử trong giai đoạn này nên như thế nào?

Theo tôi, thị trường TPDN nước ta đang trong giai đoạn nổi loạn, nhiều sai sót, giống như thiếu niên tuổi 14-15. Phải trải qua giai đoạn dậy thì với những bất cập thì mới chuyển sang giai đoạn trưởng thành.

Cách ứng xử hợp lý với giai đoạn này cần phải tinh tế, nhẹ nhàng, đảm bảo lòng tin, sự minh bạch, tạo sự ổn định, tránh đứt gãy thị trường. Nếu ứng xử khéo léo với thị trường, chúng ta sẽ chuyển sang giai đoạn trưởng thành, còn nếu vì một số sai sót, nổi loạn mà cản trở, thị trường sẽ chết yểu.

Cân bằng giữa việc tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường phát triển và bảo vệ nhà đầu tư quả là rất khó. Vai trò của Bộ Tài chính trong sân chơi này nên được xác định như thế nào?

Thời gian qua, thị trường TPDN riêng lẻ thiếu đơn vị đứng ra giám sát và chịu trách nhiệm thực sự. Bộ Tài chính nhiều lần cảnh báo nhà đầu tư, nhưng cách làm này chưa đúng. Đáng lẽ, khi phát hiện ra tiêu cực, Bộ phải xử lý ngay doanh nghiệp vi phạm, chứ không phải đến khi vỡ lở mới siết mạnh tay toàn thị trường.

Theo tôi, cần có quy định cụ thể hơn nữa để quy định trách nhiệm giám sát, quản lý của cơ quan này với thị trường trái phiếu. Nhưng trên tất cả, thiên hướng chính là cơ quan này cần phải tìm mọi cách hỗ trợ thị trường.

Đương nhiên, cân bằng giữa sự phát triển lành mạnh của thị trường trái phiếu và bảo vệ nhà đầu tư là bài toán rất khó. Song thật quá dễ cho cơ quan quản lý nếu chỉ hướng đến các biện pháp hành chính, cấm đoán.

Ngay cả các quốc gia có thị trường TPDN trưởng thành, rủi ro với TPDN riêng lẻ hẳn vẫn xảy ra. Thường các quốc gia sẽ ứng phó như thế nào trong trường hợp này?

Tại Mỹ, khi khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 (bắt nguồn từ khủng hoảng nợ dưới chuẩn) xảy ra, nước này đưa ra một số quy định để điều tiết, nhưng vẫn mở cho thị trường nợ tư nhân phát triển. Từ đó, thị trường nợ tư nhân tiếp tục bùng nổ, tốc độ tăng trưởng hơn 100% trong 15 năm qua.

Ở châu Á, TPDN riêng lẻ cũng ngày càng tăng mạnh. Các dữ liệu cho thấy, tỷ lệ thu hồi TPDN phát hành riêng lẻ cao hơn so với đầu tư vào TPDN niêm yết đại chúng, do đây là nơi tập trung những nhà đầu tư chuyên nghiệp.

TPDN riêng lẻ và đại chúng giống như nước sông và nước giếng. Quá siết kênh TPDN riêng lẻ, lại muốn dùng biện pháp hành chính để chuyển riêng lẻ thành đại chúng là cách nhìn nhận sai bản chất của thị trường TPDN. Chỉ vì một vài rò rỉ từ nước sông (riêng lẻ) sang nước giếng (đại chúng), các nhà quản lý đã vội đóng sập dòng sông hoặc tìm cách biến sông thành giếng là cách tư duy phi khoa học, phi thực tế.