GS-TS Trần Ngọc Thơ.

Báo Đầu tư có cuộc trao đổi với GS-TS Trần Ngọc Thơ, thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính - tiền tệ quốc gia về vấn đề này.

Giáo sư nhận định thế nào về Luật Chứng khoán sửa đổi quy định, chỉ có nhà đầu tư chuyên nghiệp là tổ chức được tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ?

Trước hết, cần phải khẳng định luận điểm xuyên suốt rằng, trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ chỉ là sân chơi của nhà đầu tư chuyên nghiệp, được luật hoá với các điều kiện chặt chẽ về tài sản, trình độ, bằng cấp, kinh nghiệm đầu tư. Dự thảo Luật sửa đổi chỉ cho phép nhà đầu tư chuyên nghiệp là tổ chức tham gia thị trường trái phiếu riêng lẻ, cá nhân là nhà đầu tư chuyên nghiệp hoàn toàn bị loại khỏi cuộc chơi. Chính phủ đã giải trình lý do và cơ quan thẩm tra của Quốc hội cũng đồng tình với lập luận của Chính phủ.

Nhưng nếu đặt vấn đề theo cách khác, cập nhật sự phát triển hiện đại của các đổi mới về công nghệ và xu hướng mới nhất về kênh phát hành riêng lẻ nói chung, trong đó có trái phiếu doanh nghiệp, và những điều chỉnh pháp lý mới nhất ở các nước, Dự thảo Luật có thể dẫn đến cách tiếp cận cân bằng hơn.

Nếu có một cách tiếp cận tinh tế, bằng việc vẫn duy trì nguyên tắc cốt lõi là bảo vệ nhà đầu tư, nhưng vẫn đạt mục tiêu phát triển thị trường vốn một cách bền vững, thì việc loại nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân khỏi sân chơi trái phiếu riêng lẻ cần được cơ quan quản lý cân nhắc thấu đáo.

Nhưng Chính phủ có giải trình, nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp có thể tham gia trái phiếu riêng lẻ một cách gián tiếp bằng việc đầu tư vào các quỹ đầu tư và sau đó, các quỹ sẽ đầu tư tiền của họ vào trái phiếu riêng lẻ?

Nếu lập luận như thế thì không thể giải thích tại sao vẫn còn không ít quốc gia như Singapore, Thái Lan, Malaysia, Hoa Kỳ… cho phép nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia sân chơi trái phiếu riêng lẻ. Vấn đề là, nếu chúng ta thực sự có một khung khổ pháp lý phù hợp, cộng với chất lượng cao về năng lực của cơ quan quản lý thị trường, thì tiền của nhà đầu tư vẫn có thể được thực hiện một cách có trách nhiệm vào trái phiếu riêng lẻ, mà không tạo ra những đổ vỡ lớn làm mất niềm tin thị trường.

Luật cần bảo vệ nhà đầu tư, đồng thời hướng tới mục tiêu phát triển thị trường vốn một cách bền vững.  Ảnh: Đức Thanh

Nhưng Chính phủ lại có mục tiêu nắn kênh đầu tư từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân vào các quỹ đầu tư để tập trung tạo ra một thị trường trái phiếu riêng lẻ chỉ dành cho các “đại bàng” là các nhà đầu tư tổ chức?

Đây là mục tiêu chính đáng. Nhưng thực tế nước ta cho thấy, hầu như các quỹ nắm giữ rất ít trái phiếu riêng lẻ do rủi ro quá cao, khác với khẩu vị rủi ro của quỹ.

Hơn nữa, mục tiêu này đang đi ngược với xu thế toàn cầu hiện nay. Diễn đàn Kinh tế thế giới (WEF) 2023 chuyên đề về “thị trường vốn, phát hành riêng lẻ và tài chính bao trùm” đã chứng minh xu thế mới về sự tham gia của nhà đầu tư không phải tổ chức vào kênh phát hành riêng lẻ. Phát hành chứng khoán qua kênh đại chúng lâu nay đóng vai trò trung tâm và truyền thống trong sự phát triển của kinh tế toàn cầu. Nhưng theo WEF, một sự thay đổi đáng kể đang diễn ra. Kênh đại chúng đang dần chuyển sang phát hành riêng lẻ với tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ và hiện chiếm 9.600 tỷ USD tài sản toàn cầu.

WEF cho rằng, nhà đầu tư chuyển sang kênh phát hành riêng lẻ vì họ không còn xem đó là giải pháp thay thế theo cách hiểu truyền thống, mà đó còn là cơ hội, là quyền lợi được tham gia vào sự phát triển kinh tế bao trùm.

Giáo sư có thể giải thích rõ thêm về luận điểm này của WEF?

Để dễ hình dung, tôi đưa ra câu chuyện về việc mới đây, Chủ tịch UBND TP.HCM Phan Văn Mãi kêu gọi người dân mua trái phiếu để chính quyền có kinh phí làm 183 km tuyến đường sắt đô thị trị giá 36 tỷ USD. Hay có khả năng, sắp tới, Chính phủ sẽ tính tới phương án huy động gần trăm tỷ USD cho dự án đường cao tốc Bắc - Nam. Rồi đây sẽ có nhiều doanh nghiệp trúng thầu tham gia dự án thành phần các tuyến đường sắt đô thị và cao tốc. Vậy nguồn tài chính quá lớn này lấy từ đâu ra?

Giả dụ, doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ để tham gia các dự án thành phần. Nếu là nhà đầu tư cá nhân (chuyên nghiệp) yêu quý đất nước và thành phố này và có niềm tin, sự tự hào Tổ quốc, thay vì dựa vào “bẫy nợ” nước ngoài, để đóng góp vào sự phát triển chung của dự án đường sắt đô thị TP.HCM và đường cao tốc Bắc - Nam, hãy trả lời dùm tôi câu hỏi: Tại sao tôi không thể mua trái phiếu riêng lẻ do các doanh nghiệp phát hành, mà phải góp tiền thông qua các quỹ đầu tư (với chi phí cao và họ không thể đầu tư lớn vào dự án này do những hạn chế về danh mục đầu tư theo yêu cầu của các cổ đông lớn của quỹ)?

Đến đây, ta sẽ hiểu được cách WEF gọi tại sao đầu tư vào kênh phát hành riêng lẻ không còn được xem là kênh thay thế. Nó chính xác là việc các nhà đầu tư được quyền tham gia và tận hưởng những thành quả mới từ sự phát triển kinh tế bao trùm của từng quốc gia và kinh tế toàn cầu mang lại.

Bây giờ, chúng ta quay trở lại câu chuyện gây tranh luận nhiều nhất, đó là làm thế nào bảo vệ nhà đầu tư chuyên nghiệp khỏi các rủi ro quá phức tạp của kênh trái phiếu riêng lẻ?

Mặc dù việc mở rộng quyền tiếp cận kênh phát hành riêng lẻ có thể mang lại sự đa dạng hóa, tiềm năng tăng lợi nhuận và thu nhập, nhưng việc thiếu minh bạch liên quan đến trái phiếu riêng lẻ có thể tạo ra rủi ro rất lớn cho nhà đầu tư. Nhưng thay vì chọn cách loại họ ra khỏi cuộc chơi trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ như Dự thảo Luật, tôi có một số đề xuất như sau.

Thứ nhất, áp dụng cách tiếp cận “tiêu chí cao hơn, tùy chọn rộng hơn”.

Cơ quan soạn thảo Luật và Quốc hội vẫn có thể giữ phương án trái phiếu riêng lẻ là sân chơi cho các nhà đầu tư tổ chức, nhưng nới lỏng cho phép nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân tham gia mua bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ trên thị trường thứ cấp, thay vì cấm hoàn toàn. Một số kinh nghiệm quốc tế thành công sẽ minh hoạ cho cách tiếp cận này.

Nếu có một cách tiếp cận tinh tế, bằng việc vẫn duy trì nguyên tắc cốt lõi là bảo vệ nhà đầu tư, nhưng vẫn đạt mục tiêu phát triển thị trường vốn một cách bền vững, thì việc loại nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân khỏi sân chơi trái phiếu riêng lẻ cần được cơ quan quản lý cân nhắc thấu đáo.

Năm 2016, Sàn Giao dịch chứng khoán Singapore (SGX) đã đặt ra 2 khuôn khổ để tổ chức phát hành đủ điều kiện có thể chào bán trái phiếu riêng lẻ cho nhà đầu tư thông qua 2 khuôn khổ, gồm trái phiếu thử thách và trái phiếu miễn trừ.

Đối với khuôn khổ thứ nhất, để được công nhận là trái phiếu thử thách, tổ chức phát hành phải thỏa mãn 2 điều kiện: niêm yết trên SGX tối thiểu 6 tháng và phải đáp ứng các tiêu chí đủ điều kiện về tài sản ròng, lịch sử niêm yết, xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, như được xếp hạng ít nhất BBB và đã niêm yết hoặc đảm bảo sẽ phát hành tối thiểu 500 triệu đô-la Singapore. Khi đã thỏa mãn các điều kiện, trái phiếu thử thách có thể được chào bán cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ. SGX niêm yết trái phiếu riêng lẻ với mệnh giá lớn, ít nhất 200.000 đô-la Singapore cho tổ chức hoặc nhà đầu tư được công nhận. Nhưng trái phiếu thử thách có thể được tái định giá thành các lô nhỏ hơn, thấp nhất 1.000 đô-la Singapore, để tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu riêng lẻ.

Đối với khuôn khổ thứ hai, để được công nhận là trái phiếu miễn trừ, tổ chức phát hành phải thoả mãn tiêu chí nghiêm ngặt hơn nhiều so với trái phiếu thử thách. Đó là, phải đạt được xếp hạng tín nhiệm ít nhất AA, đã niêm yết trên SGX ít nhất 1 tỷ đô-la Singapore trong 5 năm và tổ chức phát hành phải bán ít nhất 20% lượng phát hành ban đầu cho các nhà đầu tư tổ chức là các ngân hàng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm. Nếu chúng ta nghiên cứu khuôn khổ trái phiếu miễn trừ theo cách này, thì vừa có thể phát triển các định chế tham gia đầu tư trái phiếu riêng lẻ, vừa huy động được nguồn tài chính đáng kể từ nhà đầu tư như mục tiêu của cơ quan soạn thảo Luật.

Thậm chí, để khuyến khích kênh trái phiếu miễn trừ, Singapore cho phép khấu trừ chi phí phát hành khi tính thuế thu nhập cho các nhà phát hành riêng lẻ đủ điều kiện. Ngoài ra, Chính phủ còn lập quỹ riêng để hỗ trợ chi phí xếp hạng tín nhiệm cho các tổ chức phát hành đủ điều kiện trái phiếu miễn trừ.

Thái Lan cũng cho phép các nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng cao tham gia thị trường trái phiếu riêng lẻ với các điều kiện chặt chẽ về công bố thông tin… từ tổ chức phát hành.

Malaysia vốn có truyền thống cho phép các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân có giá trị ròng cao tham gia thị trường trái phiếu riêng lẻ, thì nay lại tận dụng đổi mới công nghệ để khai trương nền tảng thông tin tập trung (BIX Malaysia), cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia thị trường bán buôn (trái phiếu riêng lẻ) ngày càng hiệu quả.

Với cách tiếp cận “tiêu chí cao hơn, tùy chọn rộng hơn” như Singapore, Thái Lan, Malaysia, chúng ta có khả năng huy động tối đa mọi nguồn lực xã hội, trong khi vẫn có thể thực hiện mục tiêu quan trọng nhất là bảo vệ nhà đầu tư, thay vì loại họ ra khỏi cuộc chơi.

Thứ hai, Dự thảo Luật có thể bổ sung áp dụng cơ chế phân loại phát hành trái phiếu riêng lẻ để không bỏ sót các doanh nghiệp khởi nghiệp, các ngành nghề mới nổi, phù hợp với chiến lược phát triển kinh tế của Đảng, Nhà nước.

Chẳng hạn, quy tắc A trong Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ cho phép doanh nghiệp khởi nghiệp phát hành tối đa 5 triệu USD cho nhà đầu tư đủ điều kiện thì không cần nộp bản đăng ký đầy đủ cho Ủy ban Chứng khoán, nếu tổ chức phát hành cung cấp báo cáo tài chính được lập theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận phổ quát và tài liệu có chứa thông tin phi tài chính phù hợp. Nguyên tắc phân loại này thừa nhận vai trò tích cực của các doanh nghiệp khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ và vừa trong việc huy động nguồn vốn ban đầu số tiền không quá lớn (ngân hàng rất ngại cho vay các loại hình này) thông qua kênh trái phiếu riêng lẻ.

Hoặc để bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, ngoài tiêu chí giá trị, có thể kết hợp thêm tiêu chí số lượng nhà đầu tư đủ điều kiện. Chẳng hạn, Đạo luật Công ty Australia năm 2000 cho phép chào bán quy mô nhỏ, chỉ 2 triệu đô-la Australia cho không quá 20 nhà đầu tư đủ điều kiện.

Tôi đề nghị, Dự thảo Luật có thể cân nhắc cách tiếp cận của Australia và nghiên cứu ngưỡng phát hành riêng lẻ tối đa cho các dự án khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ và vừa cho nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân trên thị trường sơ cấp.

Thứ ba, thay vì tuân thủ tuyệt đối triết lý bảo vệ nhà đầu tư, chúng ta có thể cân nhắc sao cho hài hòa với triết lý “bảo vệ sự lựa chọn” của nhà đầu tư.

Chẳng hạn, Đạo luật Doanh nghiệp khởi nghiệp (JOBS ACT) Hoa Kỳ quy định, số tiền nhà đầu tư đủ điều kiện có thể đầu tư vào các kênh phát hành riêng lẻ được giới hạn tùy theo giá trị ròng và thu nhập hàng năm. Ví dụ, nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng 75.000 USD (thu nhập hàng năm bằng hoặc thấp hơn mức đó) chỉ có thể đầu tư tối đa 3.750 USD/năm vào trái phiếu riêng lẻ; nhà đầu tư có giá trị ròng 750.000 USD chỉ có thể đầu tư tối đa 75.000 USD… Số tiền còn lại trong tài sản ròng, nhà đầu tư có thể đầu tư sang các loại trái phiếu khác, tùy theo khẩu vị rủi ro; hoặc muốn an toàn hơn, có thể chuyển sang các quỹ đầu tư. Cách tiếp cận này tìm cách đa dạng hoá số tiền của nhà đầu tư vào nhiều kênh trái phiếu khác nhau để giúp họ tránh khỏi sai lầm của chính mình.

Các khuôn khổ trái phiếu thử thách và trái phiếu miễn trừ của Singapore và nhiều nước khác đang học theo cách tiếp cận “bảo vệ sự lựa chọn” của nhà đầu tư với những biến thể khác nhau.

Triết lý “bảo vệ sự lựa chọn” của nhà đầu tư có thể bảo vệ nhà đầu tư khỏi thua lỗ một số tiền quá lớn và do đó, tác động không tốt đến niềm tin toàn thị trường. Nó đạt được mục tiêu là vẫn duy trì bảo vệ nhà đầu tư, nhưng cũng góp phần huy động mọi nguồn lực xã hội cho phát triển thị trường vốn.

Thứ tư, có thể nghiên cứu nâng cao hơn nữa các điều kiện nhà đầu tư chuyên nghiệp. Có thể giảm niềm đam mê và sự kiên nhẫn của nhà đầu tư chuyên nghiệp bằng cách tăng thời gian nắm giữ trái phiếu riêng lẻ trong khoản thời gian 1-2 năm hoặc hơn.

Thứ năm, nâng cao trách nhiệm pháp lý đối với các bên trung gian tư vấn phát hành, kiểm toán, luật sư, thẩm định giá và tổ chức xếp hạng tín nhiệm đối với kênh phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Việc thiết lập chính sách phát hành trái phiếu riêng lẻ giống như điều chỉnh bộ chế hòa khí. Khi các quy định trái phiếu riêng lẻ quá nghiêm ngặt, có thể sẽ bỏ sót nhiều nguồn nhiên liệu thích hợp. Nhưng nếu quá dễ dãi, tận dụng mọi nguồn nhiên liệu (kể cả chất lượng thấp), bộ chế hoà khí sẽ hoạt động kém hiệu quả. Dự thảo Luật Chứng khoán có nhiều chi tiết kỹ thuật phức tạp, chúng ta kỳ vọng, cơ quan quản lý và Quốc hội, như những kỹ sư lành nghề, sẽ tìm ra điểm cân bằng tối ưu khi chỉnh sửa Dự thảo Luật Chứng khoán lần này.